股權投資常用的估值方法精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇股權投資常用的估值方法，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

【關鍵詞】私募基金 股權估值 方法

企業(yè)價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產為基礎的估值方法、以盈利能力為基礎的現金流量折現法、以市場可比為基礎的相對估值法以及運用相機索取權估價概念的期權定價法這四大類主要企業(yè)估值方法。

一、資產評估法

企業(yè)價值評估中的以資產為基礎的估值方法也稱成本法或資產評估法。資產評估法不是將企業(yè)作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產，再將單項資產相加得到的總和，也就是說企業(yè)每一項資產的價值加總即可得到企業(yè)整體的價值。這樣看來，資產評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設前提的。資產評估法的假設條件就是由那些整體性較差的資產構成的企業(yè)，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預測或者根據歷史數據其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構成資產的重置成本現時可以準確無誤的得到，方便將各項資產的成本加總以計算出企業(yè)價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。

賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產負債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。

清算價值指的是當企業(yè)不再持續(xù)經營，“清算”這種情況發(fā)生時，企業(yè)的所有資產主動或者被動變賣時的價值之和。

重置價值的字面含義是重新購置相同資產所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產的情況，是指確定目標企業(yè)的單項資產的重置成本，扣除資產的有形損耗、經濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標企業(yè)凈資產的現行市場價值。

二、現金流量折現法

以盈利能力為基礎的現金流量折現法的思路是，一項資產的價值是將該項資產所能獲取的未來經濟收益流現值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現金流量折現法中的折現率所反映的是通過投資該項目或企業(yè)而獲得的預期企業(yè)收益的投資回報率。該方法就是通過預測目標企業(yè)未來所能產生的經濟收益，根據獲取這些經濟收益面臨的風險所要求的回報率作為折現率進行折現，從而計算出目標企業(yè)的市場價值。

根據企業(yè)現金流量的選擇不同，本文將貼現法分為企業(yè)自由現金流量折現法、股權自由現金流量折現法、紅利折現法以及經濟增加值（EVA）折現法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。

三、相對估值法

相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產應該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業(yè)中類似的企業(yè)在市場上的定價來估計待估值企業(yè)的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業(yè)的公允價值才接近其內在價值，從而使估算出的待估值企業(yè)價值接近其內在價值。可比公司與待估值公司價值的關聯通過價格乘數來體現。價格乘數是某一股票的市價與某一基本面指標的比值，最常見的價格乘數是市盈率。在相對估值法中，企業(yè)價值通過價格乘數乘以對應的變量數據來估算。常用的價格乘數包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。

四、期權定價法

期權是一種在特定日期內（到期日或成熟日）或者在它之前根據預定價格（執(zhí)行或實施價格）購買或出售約定資產的權利。期權的標的資產可以是諸多金融或者實物資產中的任何一種。期權是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權進行定價。當兩項資產具有相同的風險和預期現金流是，就可以稱這兩項資產是等價的，而等價的資產必然有等同的價格，否則，套利行為就會產生。據此，我們可以構建一項資產組合，使其風險和預期現金流與待估期權相等，通過計算等價資產組合的價格來確定期權的價格。

期權估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識別期權；其次，根據期權特征構造應用框架和選擇期權定價模型；接下來確定參數和變量；最后帶入參數和變量進行計算，估算企業(yè)價值。

期權定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產價格運動過程，該過程認為在任意時間，資產的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標的資產價格概率分布和投資者風險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標的資產價格的變化。

參考文獻：

[1]夏琴.我國私募股權投資行業(yè)的思考[J].財政金融，2012，（11）.

[2]靳磊.私募股權投資估值方法比較研究[J].現代管理科學，2012，（11）.

[3]簡慧. 我國私募股權投資市場分析金融市場[J].金融市場，2012，（09）.

[4]王文挺. 我國私募股權投資市場的發(fā)展現狀及問題分析[J].金融視線，2012，（05）.

[5]劉琨.淺析私募股權投資基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.

篇2

關鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系

一、私募股權投資估值方法概述

私募股權投資行業(yè)對企業(yè)價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現方法，如現金流折現方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經常使用的估值方法進行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經營能力給出目前的價格。企業(yè)價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業(yè)的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業(yè)或競爭對手的市盈率或目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預期增長率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產的比值，或者說是每股股價與每股凈資產的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產。

（三）P/S法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業(yè)價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。

（四）DCF法（自由現金流折現法）

自由現金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現金流。

二、私募股權投資傳統估值方法論的局限性

私募股權投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據筆者實際工作經驗，投資機構甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數乘以一定P/E倍數進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業(yè)估值是一個系統性工程，不能以單一維度進行判斷。企業(yè)的價值不應只是體現在財務指標上，還存在于企業(yè)經過多年發(fā)展與積累所形成的護城河上，這是企業(yè)能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產生良好盈利的企業(yè)，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優(yōu)勢與壁壘的，仍然無法長期生存。

其次，僅以財務數據作為指標靜態(tài)地判斷企業(yè)價值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個行業(yè)的周期波動性，將可能導致企業(yè)發(fā)展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數據，而沒有對整個行業(yè)周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業(yè)價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優(yōu)勢與劣勢，應當區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。

三、私募股權投資系統性估值方法論

筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優(yōu)劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。

（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說過：“在商業(yè)上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經濟城堡。”巴菲特提出的護城河理論主要是指四個方面：無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優(yōu)勢。具體來看，無形資產，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創(chuàng)新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產最關鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值以及能持續(xù)多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網絡效應，是指隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也在提高；成本優(yōu)勢，是指低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、獨特的資源優(yōu)勢和相對較大的市場規(guī)模。

護城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數據的估值模型基礎上，增加無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優(yōu)勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業(yè)長期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護城河所推導出的合理估值。

由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業(yè)競爭對手進行比較，從而判定目標企業(yè)是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點

艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢分成九大類，最長的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數小時之內的走勢。但無論趨勢的規(guī)模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。

一般行業(yè)周期是簡單地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過程中可能發(fā)生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時把握投資節(jié)點，以動態(tài)的方式看待企業(yè)價值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長期的合理性。

為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業(yè)長期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。

圖1 我國新能源汽車行業(yè)周期圖

如果在新能源汽車行業(yè)進行股嗤蹲剩在明確了整個行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護城河優(yōu)勢的企業(yè)將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業(yè)經歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結合自身工作經驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區(qū)，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。

首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業(yè)時，愿意為企業(yè)現在的利潤支付多少倍數，這個利潤應該剔除所有非經營性、不可持續(xù)的利潤，得到一個經營性可持續(xù)的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個可用的比率。

其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現在的股價占企業(yè)每股凈資產多少比例，若股價低于每股凈資產或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現金流折現）。幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然后出現一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數據準確性非常低。在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現率比較敏感，將折現率下調1%，企業(yè)估值可能上升1倍。可以利用這個模型進行逆向思維，反推現在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現在企業(yè)的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長性如何，需要判斷企業(yè)的護城河以及行業(yè)的周期性。

參考文獻：

[1]徐繼凱.中國私募股權投資行業(yè)分析研究[D].中央財經大學碩士學位論文， 2012年

[2]李杰，楊波.VC、PE對投資項目進行估值的方法[J].產權導刊， 2009年9期

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[關鍵詞] 私募股權； 股權投資； 對賭協議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學學報（人文社會科學版）

近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業(yè)務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發(fā)展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環(huán)境。

對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業(yè)業(yè)績出色時，投資者支付更多的對價；當企業(yè)經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對賭協議產生的原因

經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創(chuàng)業(yè)時期的風險投資，但有時候在成熟型企業(yè)、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產生對賭協議

對目標公司業(yè)績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業(yè)績與實際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業(yè)估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經營者，控制企業(yè)的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業(yè)價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業(yè)進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業(yè)價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業(yè)的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業(yè)定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業(yè)績?yōu)闃藴剩绻髽I(yè)業(yè)績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業(yè)績低于預期，則相應地調低企業(yè)估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業(yè)價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現實環(huán)境而產生對賭協議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環(huán)境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權投資者屬于財務投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財務投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優(yōu)先股，但也沒有明確承認優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優(yōu)先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優(yōu)先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優(yōu)先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環(huán)境、保護自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區(qū)和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業(yè)境外上市的問題上相關部門態(tài)度反復，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉而尋求在國內交易市場上市

2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》，導致國內企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協議與法律制度的互動

我國現有的資本市場和制度環(huán)境促進了對賭協議的發(fā)展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規(guī)避境內法律

過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業(yè)，境內企業(yè)股東以境內企業(yè)的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業(yè)的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內企業(yè)設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監(jiān)會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結匯管理有關業(yè)務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規(guī)制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發(fā)展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134。現實中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業(yè)績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協議的法律保障有待提升

私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業(yè)，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業(yè)文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度

調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優(yōu)先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規(guī)制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規(guī)范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協議制度供給的建議

現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發(fā)展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業(yè)習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導行業(yè)協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業(yè)環(huán)境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對賭協議的基礎，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優(yōu)先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優(yōu)先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優(yōu)先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經濟發(fā)展的重要動力來自創(chuàng)新，相對寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經與被投資企業(yè)簽訂投資協議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權和優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資。。《公司法》完全沒有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創(chuàng)設不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權等方面對優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。

（二） 對投資合同的特殊保護

從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學者都從民法的思維出發(fā)論證對賭協議的合法性

一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業(yè)經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現而非努力經營企業(yè)，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。

引入風險投資的企業(yè)往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實現了目標，該筆資金相對企業(yè)價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業(yè)到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出

根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業(yè)機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結合商業(yè)習慣衡量當事人的權利義務。

（三） 制定風險投資示范合同

針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創(chuàng)業(yè)風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強有力的行業(yè)協會引導

我國私募基金行業(yè)協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協會，協會的行業(yè)引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業(yè)協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業(yè)內部參考和交流。

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篇4

【關鍵詞】 企業(yè)估值；行業(yè)競爭；產業(yè)博弈；戰(zhàn)略投資

1 經典估值方法

1.1現金流量折現法

現金流折現法理論基礎是，企業(yè)的價值等于其未來全部現金流的現值總和。計算方法是將企業(yè)每期自由現金流折現后加總。再根據企業(yè)自由現金流的錨定標的，可將貼現法分為紅利貼現法、股權自由現金流量貼現法、公司自由現金流量貼現法、EVA貼現法。每種方法又可分為固定增長模型、二段增長模型、多段增長模型。

現金流折現法擁有比其他常用評價模型更為完整的模型分類，是框架最嚴謹但相對較復雜的評價模型。需要的信息量更多，評價角度更全面，預測時間較長，考慮變量多，能夠提供適當思考。

但該法存在的主要缺點如下。

（1）需耗費較長時間，須對公司營運情形與產業(yè)特性有深入了解。

（2）雖然DCF是考察公司未來獲利、成長與風險的完整評價模型，但數據估算具有高度的主觀性和不確定性。

（3） DCF為比較復雜的模型，可能因數據估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤數據套入完美模型，也無法得正確結果。

（4）敏感性比較強，輸入值的小變化將導致輸出值的大變化。

適用該法進行估值的公司需具備如下條件。

（1）目標公司現金流為正；

（2）根據目標公司提供的、或從其他渠道獲得的有效資料，能夠比較可靠地預計目標公司未來現金流發(fā)生的狀況；

（3）針對目標公司，能夠恰當地測算折現率。

不適用該法進行估值的公司。

（1）財務狀況極度惡化的公司；

（2）擁有有重要價值專利或重大核心技術的公司；

（3）正在進行重組的公司；

（4）業(yè)務經營不連續(xù)，業(yè)績缺乏可比性的公司等。

由于中國經濟高速發(fā)展，社會經濟改革正在推經，導致中國企業(yè)生死存亡瞬息萬變，經濟企業(yè)數據可得性與權威性較差，兩個缺點在非上市公司的股權投資中表現尤為明顯。因此，經典估值理論中的復雜模型難以適用，即需要對現金流量和折現率進行準確估算和預測的DCF方法難以使用，需要嚴格假設前提及精確參數估計的期權定價模型也難以使用。于是，在實踐中，資產評估法和相對估值法成了最常用的估值方法。

1.2資產評估法

資產評估法的假設前提是，企業(yè)由一系列彼此獨立的單項資產集合而成，公司價值取決于公司構成要素資產的評估價值之和。

該法從構成企業(yè)整體資產的各要素資產重建角度來考察企業(yè)的價值。

適用范圍，一是企業(yè)各資產的整體性較差，企業(yè)整體獲利能力較低，企業(yè)收益水平不高或企業(yè)收益難以預測的公司；二是企業(yè)所投入要素資產的重置成本能準確計量。

用資產評估法估值，關鍵是選擇合適的資產評估價值標準。根據不同計算標準，可把目標公司凈資產分為凈資產賬面價值、調整賬面價值、重置價值和清算價值。

1.2.1資產評估法的優(yōu)點

（1）計算簡便、直觀易懂，適用于非持續(xù)經營下的目標企業(yè)價值評估；

（2）著眼于企業(yè)的歷史和現狀，不確定因素少，當企業(yè)價值主要由各項資源組成時，尤其適用；

（3）方法操作簡單，資料比較可靠，人為干擾因素少，且評估結果可具體到各項資產和負債的明細項目上，便于會計帳務處理。

1.2.2資產評估法的缺點

（1）以企業(yè)擁有的單項資產為出發(fā)點，忽視整體獲利能力；

（2）不能反映企業(yè)未來獲利能力，當企業(yè)獲利能力很強時，該方法的評估結果誤差較大。

資產評估法在中國運用較多較廣的領域是國有企業(yè)估值，投資機構常以不低于凈資產的價格投資。此法相對規(guī)范，操作容易。但正如前所述，資產評估法假設企業(yè)是由一系列獨立的要素資產相加而得，較少考慮到企業(yè)整體性，因此往往忽略通貨膨脹、過時貶值、組織資本等因素，導致評估結果偏離企業(yè)的實際價值。

1.3相對估值法

相對估價法的理論基礎是，相似的資產應具有相似的價值。這種估值方法的假設前提是市場完備有效。只有在此前提下，可比資產的市場公允價值才會等于或接近其內在價值。

相對估價法的關鍵點，一是確定合理的比率，二是選擇合適的可比公司。

其中比率的選擇要充分體現影響企業(yè)資產價值的最關鍵因素，而且比率中的規(guī)模控制變量必須是可觀測的。可用于相對估價法的比率很多，如市盈率法、估價/每股經營性凈現金流量、市凈率、市銷率、托賓Q等，具體使用哪種方法，與目標公司所處行業(yè)屬性，所用經營模式等因素相關。

相對估價法直觀易懂，不需要太深專業(yè)知識，計算簡單。在市場是完備有效假設前提下，只要可比公司選擇得當，再選用適當的比率對目標企業(yè)估值，結果常常比較理想。

然而，正是由于相對估價法采用單一比率的方法進行估算，該單一比率暗含所有信息，一旦所隱含假設條件不成立，相對估價法就易得出錯誤結論。

隨著股權投資蓬勃發(fā)展，為了競爭需要，投資方往往采用更簡單的相對估價法。且主要采取市盈率法估價，此法在當下相當流行，可以說是當前中國私募股權投資機構在投資中的首選估值方法。

市盈率相對估值法有其獨特優(yōu)點，便于使用，便于快速做出判斷決策。在搶項目資源的大背景下，流行該法順理成章。但市盈率法等相對估價法在當前中國股權投資實踐中存在諸多問題。

第一，單一的市盈率估值法，使投資人在競爭中一味調高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于項目爭奪激烈，估值法單一，目標企業(yè)漫天要價，投資收益減小。

第二，中國產業(yè)結構瞬息萬變，相對估價法沒有考慮產業(yè)變遷后企業(yè)是否能生存，也很少考慮企業(yè)與競爭對手間的博弈關系，這意味著投資隱含高風險，而高風險在市盈率中難以體現。

第三，相對估值法所需數據測算比較粗放。比率選擇上，多數情況下選擇市盈率和市凈率兩種，較少考慮其他相對估值法；可比公司選擇上，往往僅選取同行業(yè)平均估價水平作比較，更不會對可比公司、目標公司詳細測算；最后，目標公司財務數據測算粗放，大多簡單采用當前利潤指標，大致估算增長率。

2 中國企業(yè)估值的經濟環(huán)境和假設前提

經典估值方法難以適用中國企業(yè)估值的根源是，中國的經濟結構和產業(yè)結構不穩(wěn)定。因此產生于西方穩(wěn)定經濟結構和產業(yè)結構背景下的經典估值理論，在中國應用水土不服。在中國投資需要更適合中國經濟發(fā)展環(huán)境和產業(yè)發(fā)展狀況的估值方法。

2.1經濟環(huán)境

中國經濟的大環(huán)境是高速發(fā)展和結構轉型。

在經濟高速發(fā)展時期，企業(yè)作為微觀主體，既能享受經濟增長帶來的增長效應，也受到新興同行企業(yè)沖擊。因此，企業(yè)某段時間發(fā)展速度很快，某段時期發(fā)展很慢，甚至破產。

在經濟結構轉型時期，很多產業(yè)C會轉瞬即逝，很多產業(yè)得到升級發(fā)展，很多產業(yè)變成夕陽行業(yè)，很多產業(yè)成為朝陽行業(yè)，產業(yè)競爭極其劇烈的。白色家電、手機、電腦行業(yè)的劇變最能說明此點。

在高速發(fā)展和結構轉型背景下，中國經濟結構、產業(yè)結構都不穩(wěn)定。一般認為，中國多數產業(yè)已過萌芽期，處于激烈競爭期，在國外可能只有三五家企業(yè)競爭的行業(yè)，中國可能有上百家。最明顯的萬科在房地產行業(yè)以僅以1%的市場份額，就成為國內地產老大。在轉型背景下，昨日還是明顯企業(yè)，明日就可能成為破產企業(yè)，如昔日德隆系。

在此不穩(wěn)定狀態(tài)下，微觀企業(yè)在競爭中的生死存亡極難預測，要準確預測企業(yè)未來自由現金流量更有難度，更別說準確預測企業(yè)資本成本。

于是，筆者提出一種適應中國多數產業(yè)現狀的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。該假說與經典估值理論前提假設最大區(qū)別在于，假設目標企業(yè)所在行業(yè)，其產業(yè)結構是不穩(wěn)定的。

2.2基于博弈情形的估值方法原理

為簡化計算，突出核心思想，假設企業(yè)是追求利潤最大化的，市場是完全有效的，企業(yè)間競爭是信息對稱且靜態(tài)博弈的。

以下逐步構建基于博弈情形的估值假說理論模型。

假設某個產業(yè)存在n家企業(yè)，市場需求恒定，且為便于推理，進一步簡化假設每家企業(yè)的固定生產成本為零，邊際生產成本均為常數c，每個企業(yè)狀況一樣。

由于假設是靜態(tài)的完全信息博弈，每家企業(yè)的最優(yōu)化利潤水平與行業(yè)內存在的企業(yè)數量密切相關。

首先，當行業(yè)內企業(yè)數量n越大時，意味著競爭越激烈，每家企業(yè)利潤水平加速下降。

其次，由于產業(yè)結構不穩(wěn)定，n隨時變化，企業(yè)利潤水平也隨之大幅變化，經典估值理論難以對這種情況做出準確估測。

分析兩種極端情形下，企業(yè)的利潤變化。

首先，當n非常大時，市場接近完全競爭，每家企業(yè)最優(yōu)利潤趨近于零。

其次，當n=1時，市場為一家企業(yè)壟斷，其最優(yōu)利潤為整個行業(yè)最大利潤。

可見企業(yè)數量變化，導致每家企業(yè)最優(yōu)利潤急劇變化。即競爭環(huán)境對企業(yè)估值產生重要影響。中國多數產業(yè)處于結構變遷、數量劇變時期，企業(yè)競爭博弈情形瞬息萬變，對企業(yè)估值產生巨大影響。

以上是基于博弈情形估值假說的基本依據和原理。

3 總結

篇5

【關鍵詞】私募股權投資；對賭協議；風險；注意事項

一、對賭協議的含義和內容

對賭協議的英文為Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直譯為“價值調整機制”。“對賭協議”實際上是投行在投資或并購項目時常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對于未來不可預料的經濟境況為了更好保護自己利益而進行法律層面上約定的一種合意機制。私募股權投資的對賭協議通常涉及下面幾方面的內容：（一）財務業(yè)績（銷售額、總利潤或稅前利潤、凈利潤或利潤率等），如企業(yè)復合年增長率不低于50%，則投資人把相應股份獎勵給企業(yè)管理層，如果低于50%，則管理層需要把相應股份讓與投資人。如某年度企業(yè)凈利潤在人民幣5億元以上，則投資人需要進行第二輪注資等。（二）企業(yè)上市。如企業(yè)在某約定時間不能成功上市，則投資人需要增加相應股權或有權將企業(yè)出售；如果企業(yè)在某約定時間成功上市，則投資人給予管理層股權獎勵。（三）贖回補償。如在某種情況下企業(yè)無法回購投資人股份，則投資人有權再委派若干董事或者把累計股息提高等。當然，投融資雙方可以在法律的框架下約定其他事項。

二、對賭協議的存在原因

對賭協議在私募股權投資中存在有著其自身的原因。首先，投資企業(yè)的過程本就存在不可完全預知的風險，雙方對于未來的盈利都只是基于目前的經營業(yè)績以及對未來業(yè)績的預測，私募股權基金和融資方站在不同的立場看待被投資企業(yè)必定對企業(yè)的估值產生分歧。為了消除二者之間的分歧，促成投資的發(fā)生，事后的估值調整機制以契約的形式來規(guī)定責權利是雙方都可以接受的方式。其次，為了保證其投資物有所值，也為了更好地保障退出機制通暢，同時為了解決雙方企業(yè)信息不對稱的問題，也為了解決投資人作為小股東無法參與實際管理的問題，私募投資人要求企業(yè)進行一定的業(yè)績承諾，以此來作為投資估價的調整。再次，對賭協議能夠極度激發(fā)企業(yè)管理層的熱情，提升企業(yè)價值。蒙牛實現復合年增長率不低于50%的目標，管理層居功至偉，從另外一個角度來說，對賭協議起到的促進作用也功不可沒。最后，在中小企業(yè)融資難這個難題未解決的情況下，私募股權投資對中小企業(yè)來說是重要的融資渠道，而私募投資人對風險的防范必將導致對賭協議的盛行。只要企業(yè)管理層的風險控制得當，“對賭協議”是一種能夠有效保護投資者權益和激勵管理層最優(yōu)的制度安排。

三、對賭協議的四重風險

第一重風險：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問題。“對賭機制”中如果隱含了“不切實的業(yè)績目標”，這種強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。

第二重風險：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環(huán)境的不可控變數帶來的負面影響。

第三重風險：企業(yè)家常會忽略控制權的獨立性。商業(yè)協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業(yè)績。怎樣保持企業(yè)決策的獨立性還需要企業(yè)家做好戒備。

第四重風險：企業(yè)家業(yè)績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業(yè)間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴厲，很可能因為業(yè)績發(fā)展過于低于預期，而奉送企業(yè)的控制權。近日國內太子奶事件就是已出現了一起因業(yè)績未達標而失去控股權的經典案例。

四、實際操作中的問題

在現實的操作中，對賭協議的執(zhí)行遇到了很棘手的問題，特別是在境內外VCPE投資A股擬上市項目時會出現。其一是業(yè)績對賭問題，即VCPE投資之后，若被投資企業(yè)沒有達到業(yè)績指標，則雙方同意按約定的股權調整方法計算調整雙方的股權比例；其二是每年一定比例的分紅問題，即VCPE投資期間內，被投資公司每年按實現利潤的一定比例進行紅利分配，若公司沒有實現預期利潤導致VCPE無法按預期利潤取得該分配的紅利時，差額部分由被投資公司原有股東彌補；其三是若公司沒有在約定的時間實現IPO上市，則原有股東按約定的利率回購；其四是被投資企業(yè)違反約定的公司治理結構，使VCPE的投資可能存在預期的風險，則VCPE啟動特別保護程序，強制凍結被投資企業(yè)或原有股東資產，并采取法律措施糾偏或直接啟動強制回購程序。

1.業(yè)績不達標的股權調整，按A股慣例，一個公司從IPO材料上報到發(fā)審委批準或否決上市計劃，短則數月，長則兩三年，而在上市材料審核期間股份是不允許調整的，而且如果有股份比例調整的業(yè)績對賭協議，則意味著公司的股權處于不確定狀態(tài)，證監(jiān)會不允許這類企業(yè)申報上市材料，所以即使投融資雙方有這樣的約定也都是私下約定。

2.在約定每年的基本分紅回報問題上。依照法律規(guī)定，最有效的約定應該是在《公司章程》中約定，該類約定分紅實際是“優(yōu)先股”，但又享受“普通股”的權利而不承擔“普通股”的義務，這并不符合中國《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持這樣的約定。此外，當公司先后經歷幾輪融資后，這種分紅約定操作起來也有很大的難度。

3.回購操作問題，按《公司法》的規(guī)定，回購股份需要注銷，但注銷系減少注冊資本的行為，需要公告并取得債權人的認可。而且，當回購涉及股東人數眾多的時候，回購法律主體協調難度很大。特別是在融資企業(yè)多輪投資的情況下操作難度更大。

五、簽訂對賭協議注意事項

對賭協議是對未來的不確定性的調整，在宏觀經濟環(huán)境下行的情況下，其高風險更是讓人對其產生幾分畏懼。因而需要在簽訂的時候，充分考慮下列事項。

1.投融資雙方要充分考慮宏觀經濟環(huán)境、整個行業(yè)趨勢。這次全球性金融危機讓很多投資企業(yè)不能完成對賭協議約定的各種指標，眾多投資人也受損慘重。因而對企業(yè)未來業(yè)績的預測，不能缺少宏觀上的考量。

2.融資企業(yè)要認清自己的行業(yè)地位，對企業(yè)的團隊協作、人才儲備、市場占有率、資金到位、競爭對手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企業(yè)自身的發(fā)展目標；另外結合融資環(huán)境的情況為企業(yè)定出合理的價格，避免漫天要價，不至于引發(fā)投資方對企業(yè)未來盈利提出苛刻的要求。

3.合理商定未來某一時間點企業(yè)經營業(yè)績的上下浮動的彈性標準；約定標準到達時，投資人對融資人的獎勵方式和數額；未達到業(yè)績標準時，投資人獲得的補償方式和額度。這是對賭協議的核心部分，對于如何判定業(yè)績的完成情況，投融資雙方應事先做好詳盡約定：比如雙方認可的計算方式、中立的審計單位、股權調整幅度等。

4.融資方應在協議中鎖定風險，保證其對企業(yè)的必要控股地位，盡量避免發(fā)生喪失企業(yè)控制權的情況（當然有意而為之者除外，如中華英才網在后期投資人注資時，投融資雙方約定投資人未來控制企業(yè)，只不過是在交割時視企業(yè)不同業(yè)績而調整其給付對價）。投資方則可以約定企業(yè)回購、強制賣出權等多種退出方法來保證其資金的安全。

5.對賭協議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協議時，為了達到協議約定的業(yè)績指標，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權的方式套現，退出企業(yè)。因此，更長的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對賭期間也要加強內部機制的治理，增強企業(yè)抵御風險的能力，不斷增強核心競爭力。

6.“對賭協議”往往是作為機構投資者進行投資的附加條件之一施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在對賭期間，為了達到約定的業(yè)績指標，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但由于對賭期間竭澤而漁，企業(yè)缺乏后勁，元氣大傷，影響企業(yè)的長遠發(fā)展。機構投資者的任務主要是提供資金，幫助企業(yè)上市，同時簽訂對賭協議保障自身投資利益。在企業(yè)上市后，他們多數會通過出售股權套現退出。