資產(chǎn)證券化導(dǎo)論精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇資產(chǎn)證券化導(dǎo)論，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；法律主導(dǎo)論；法律分析

一、資產(chǎn)證券化的含義

證券化投資活動有一級和二級之分，其依據(jù)是市場以及運(yùn)作方式。一級證券化是指資金需求者通過發(fā)行證券的方式直接向資金供給者融資，但二級證券化則不然。

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)便是二級證券化的一種,指發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(法律本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的的載體(Special Purpose Vehicle簡稱SPV),由SPV通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離、重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流支持的可自由流通的證券,并在金融市場上發(fā)售的活動。資產(chǎn)證券化是利用可預(yù)見的現(xiàn)金流而支撐發(fā)行的證券，并且實(shí)際上是利用資本市場對資產(chǎn)的收益與投資進(jìn)行分析和重組的過程。

在現(xiàn)在的國際流通市場上,基本可以根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同和證券的運(yùn)營模式，分為住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securities,即MBS）和資產(chǎn)支持證券化（Asset Backed Securities，即ABS）兩種。一個完整的證券化融資過程會涉及到很多主體，其中主線主體是在資產(chǎn)證券化中不可缺少的部分：包括原始投資人、特殊目的主體（SPV）、證券承銷機(jī)構(gòu)和投資者；而支線主體則是為了保證資產(chǎn)證券化的順利、合法、安全實(shí)施而加入的,包括信用評級機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、服務(wù)商即資產(chǎn)委托管理者和托管銀行。

二、我國資產(chǎn)證券化交易的模式與過程分析

1、交易模式

資產(chǎn)證券化交易模式是發(fā)展的前提條件,一個適合本國國情和體制的交易模式,才能在最大限度上發(fā)揮作用。

我國由于資本市場建立較晚，所以大部分的制度沒有創(chuàng)新性，只是根據(jù)國外的成功經(jīng)驗(yàn)照搬而來。在證券流通模式中，我國采用集中管理為主（參照美國模式）,自律管理為輔（參照英國模式）的雙管齊下模式。其中，證監(jiān)會可以管理證券業(yè)中的一切事物，而證券業(yè)協(xié)會則可以進(jìn)行自律監(jiān)管，自我約束。我國選擇效仿美國的表外業(yè)務(wù)模式,因?yàn)槲覈摹渡虡I(yè)銀行法》第22條規(guī)定，“商業(yè)銀行對其分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一核算、統(tǒng)一調(diào)動資金、分級管理的財務(wù)制度”,第43條規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù),不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”。這兩條證明了在商業(yè)銀行作為原始權(quán)益人時不能設(shè)立控股或者全資的SPV。

2、交易過程

SPV機(jī)構(gòu)是整個資產(chǎn)證券化過程中的核心元素,根據(jù)SPV的資產(chǎn)流動情況,可以將資產(chǎn)證券化分為設(shè)立階段，篩選并轉(zhuǎn)移資產(chǎn)階段,證券評級和信用增級階段,發(fā)行和交易階段。

（1）設(shè)立階段。SPV作為特殊目的的載體，必須在法律上明確有其實(shí)體形式，才能從事與其行為能力相對應(yīng)法律行為。根據(jù)國際上的現(xiàn)行制度以及實(shí)際狀況而言，SPV可以采用有限合伙、信托或者公司的形式。現(xiàn)在具有爭議的問題有兩條：一是我國政府是否具有資格設(shè)立SPV。支持者認(rèn)為政府具有比其他組織更強(qiáng)大的組織協(xié)調(diào)能力和更及時的信息，而且在國際上也有成功的例子，在資產(chǎn)證券化初期，是可以讓政府進(jìn)行適當(dāng)?shù)膮⑴c從而刺激發(fā)展的；反對者認(rèn)為,根據(jù)中國國情,政府參與商業(yè)活動并不是明智的選擇，政府代表的應(yīng)該是廣大人民群眾，是公共產(chǎn)品,而資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是加快資本的流通速度進(jìn)而盈利，是金融產(chǎn)品的一種。所以我國政府起碼在現(xiàn)階段是不適合參與進(jìn)SPV的設(shè)立當(dāng)中去的。二是我國的SPV可以采取什么形式。《證券法》第6條規(guī)定：“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”，這證明了信托、商業(yè)銀行控制的SPV在我國均不被允許。根據(jù)我國的國情來說，商業(yè)銀行把握著國民經(jīng)濟(jì)的命脈,與其合作的組織應(yīng)該具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和較高的安全性，所以在我國資產(chǎn)證券化中,有限合伙模式并沒有足夠的發(fā)展空間。因此，單獨(dú)的以公司形式而設(shè)立的SPV是我國資產(chǎn)證券化中切實(shí)可行的主體選擇。

（2）篩選并轉(zhuǎn)移資產(chǎn)階段。SPV的資產(chǎn)池概念中的資產(chǎn)便是具有可期待性的同類穩(wěn)定收益資產(chǎn)。中國建設(shè)銀行推出的MBS，就是房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，此項(xiàng)產(chǎn)品要求資產(chǎn)池中匯聚的均是與房地產(chǎn)抵押貸款有關(guān)的客體，其他類型的可期待資產(chǎn)如煤礦、水利等均需要選擇另外的投資產(chǎn)品。根據(jù)《物權(quán)法》第180條，要求抵押的財產(chǎn)必須是債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的財產(chǎn),因此具有產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)房當(dāng)然是無可爭議的,因?yàn)榈盅喝司哂蟹课莸乃袡?quán)，自然可以將擔(dān)保物權(quán)轉(zhuǎn)移。但在此條中同樣規(guī)定了,正在建造的建筑物也可以抵押,這打破了我國一直以來認(rèn)為的只有現(xiàn)實(shí)存在的客體才能取得所有權(quán)的觀念,所以,在法律上已經(jīng)承認(rèn)了期房抵押的合法性。這也就證明了期房和現(xiàn)房一樣可以成為資產(chǎn)證券化的穩(wěn)定性收益資產(chǎn)。

篇2

二、物權(quán)的公示公信和信托不動產(chǎn)的獨(dú)立性

三、信托不動產(chǎn)移轉(zhuǎn)與不動產(chǎn)稅費(fèi)（買賣稅、所得稅、土地增值稅）

四、遠(yuǎn)非結(jié)束的結(jié)語

[內(nèi)容提要]不動產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化浪潮中的重要的部分，但進(jìn)入法學(xué)視野的時間較短。它的出現(xiàn)對我國現(xiàn)有法制提出了新的要求。作為一種金融產(chǎn)品，其資本流通性與我國物權(quán)公示公信原則以及公司法中經(jīng)營實(shí)體組織形式產(chǎn)生了一定的沖擊，另外，在信托財產(chǎn)的設(shè)立和移轉(zhuǎn)過程中，使得稅費(fèi)制度也須要修正以促進(jìn)和保障其健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]不動產(chǎn)、證券化、SPV

一 導(dǎo)論

上個世紀(jì)70年代以來，西方金融市場上出現(xiàn)了一種嶄新的引人注目的金融產(chǎn)品：不動產(chǎn)證券化。這種結(jié)合金融業(yè)和不動產(chǎn)業(yè)共同發(fā)展的模式，不僅改變了個人和公司理財?shù)姆绞剑匾氖菍鹑跇I(yè)（尤其是銀行系統(tǒng)）的以往資金運(yùn)營方式和房地產(chǎn)業(yè)的融資方式產(chǎn)生了相當(dāng)大的變革。我國目前正處于市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的初級階段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必須經(jīng)過客觀科學(xué)的論證。

今天在資產(chǎn)證券化市場中，兩類資產(chǎn)證券化占據(jù)中心位置，在美國被習(xí)慣稱為按揭證券化（MBS）和資產(chǎn)證券化（ABS）。這兩類證券化的本質(zhì)是一樣的，都是對現(xiàn)有信用資產(chǎn)的證券化，或者說是存量資產(chǎn)證券化。與其他資產(chǎn)證券化相比，不動產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，不動產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的不動產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的不動產(chǎn)項(xiàng)目。所以不動產(chǎn)證券化包括不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房不動產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式[1].不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。不動產(chǎn)投資權(quán)益的證券化，又稱商業(yè)性不動產(chǎn)投資證券化，是指以不動產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權(quán)關(guān)系。不動產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放不動產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，不動產(chǎn)投資經(jīng)營機(jī)構(gòu)將不動產(chǎn)價值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動性功能的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

不動產(chǎn)證券化較早的進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)學(xué)界和金融學(xué)界的視野，在那里得到了較為充分的研究，也取得了許多先進(jìn)的成果，可在法學(xué)領(lǐng)域中仍算陌生。這種金融產(chǎn)品中若想在中國大地上生根發(fā)芽必然在沖擊我國的金融市場過程中受到市場環(huán)境和法律環(huán)境的雙重阻礙。由此，本文重點(diǎn)研究不動產(chǎn)證券化在中國運(yùn)作將會引起的對部分法制內(nèi)容的沖擊及需要的法律規(guī)定調(diào)整，而其他如不動產(chǎn)證券化引入我國的利弊分析、金融市場的影響等問題不在論述范圍。

二、物權(quán)的公示公信和信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的流通性

我國民法通則里并沒有動產(chǎn)與不動產(chǎn)的區(qū)分，應(yīng)該說不動產(chǎn)還沒有在立法中得到明確的界定。在梁慧星教授組織編寫的《中國物權(quán)法草案》[2]第十一條里規(guī)定；不動產(chǎn)指依自然性質(zhì)或法律的規(guī)定不可移動的物，包括土地、土地定著物、與土地尚未脫離的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分離的物。日本民法典第86條和我國臺灣地區(qū)民法66條表述更為簡單：土地及其定著物為不動產(chǎn)。孫憲忠教授認(rèn)為：不動產(chǎn)就其范圍而言有三種即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。[3]盡管上述幾種定義并無實(shí)質(zhì)性差異，但本文更傾向于孫憲忠教授的表述，至少更適合作為證券化研究的基礎(chǔ)概念。

物權(quán)公示是物權(quán)法的基本原則，指物權(quán)的各種變動必須采取法律許可的方式向社會展示，以獲得社會的承認(rèn)和法律的保護(hù)原則。[4]從法學(xué)定義上講，公示最終目的使得物權(quán)變動中物權(quán)的排他性在客觀要件和主觀要件上都得到滿足，從而使得物權(quán)的排他性具有主觀上的公平正義性，在客觀上也能獲得法律的承認(rèn)，公示在不動產(chǎn)的物權(quán)變動里就是不動產(chǎn)登記。因?yàn)槲餀?quán)的本質(zhì)是對世權(quán)，物權(quán)的變動必須要有自己的公示手段才能排除他人妨礙，不動產(chǎn)不比動產(chǎn)不能依靠占有來實(shí)現(xiàn)公示，而對于一般不動產(chǎn)物權(quán)來說最簡單便捷的方式便是登記。

但是，即便是這種最簡捷的方式也難以適應(yīng)證券的流通性要求。

首先，以房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化為例，登記程序、時間耗時費(fèi)力，嚴(yán)重影響著證券產(chǎn)品的流通。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的組織形式主要有房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金（主要采用有限合伙制）和房地產(chǎn)投資信托兩種[5].前文已談及房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化區(qū)別于不動產(chǎn)項(xiàng)目的直接投資，即是使投資著與投資標(biāo)的之間的物權(quán)關(guān)系變?yōu)閷υ摬粍赢a(chǎn)項(xiàng)目的有價證券之債權(quán)關(guān)系。原因是中間多了一個中介機(jī)構(gòu)SPV （special purpose vehicle）或是信托公司，在法律關(guān)系上不動產(chǎn)項(xiàng)目資金不是由投資者直接注入而是由中介機(jī)構(gòu)注入。所有人將不動產(chǎn)債權(quán)讓與SPV或信托機(jī)構(gòu)必須辦理登記手續(xù)，市場并不是僅僅要求收益形的債券，而更多愿意投資于共有權(quán)式或股權(quán)式[6].若該項(xiàng)目系待建工程必然有期待物權(quán)變動（類似期房），若是將已完工之不動產(chǎn)項(xiàng)目包裝運(yùn)作意欲證券化流通時，依據(jù)我國1997年10月24日《城市房屋權(quán)屬登記管理辦法》的規(guī)定，像不動產(chǎn)有限合伙的方式則登記工作繁復(fù)和時間的拖延使之成為不可能。而在信托方式中則出現(xiàn)了不動產(chǎn)物權(quán)消失的情況。因此，登記的豁免方能在物權(quán)法定的原則下使之名正言順。建議在物權(quán)法“不必登記的物權(quán)變動”條目中增加一條：不動產(chǎn)證券化發(fā)生之物權(quán)變動不必以登記為公示，得以有價票證對抗第三人。

其次，以住宅抵押貸款證券化為例，整個證券化的運(yùn)作過程中不動產(chǎn)抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓和最終實(shí)現(xiàn)問題成了最大的理論與實(shí)踐難題。

所謂住房抵押貸款證券化，是指特設(shè)載體SPV集中一系列性質(zhì)相似的貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款，將購房者定期應(yīng)償還給貸款機(jī)構(gòu)的本金和利息（現(xiàn)金流）進(jìn)行組合包裝后，作為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行住房抵押證券所進(jìn)行融資的活動。[7]住房抵押貸款證券化的簡要過程是[8]：購房者先與貸款銀行簽定借款合同，并將所購房屋抵押，貸款銀行成為抵押人債權(quán)人；貸款銀行將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV根據(jù)貸款種類設(shè)計具體的轉(zhuǎn)手證券以及基于轉(zhuǎn)手證券產(chǎn)生的其他類型的MBS（Mortgage Backed Securities），與證券公司簽定承銷協(xié)議，并接受信用評級與審計；與托管銀行簽定信托協(xié)議，委托SPV的開戶銀行收取借款人按時支付的住房抵押貸款的本金和利息，并支付給托管銀行，由托管銀行按照MBS的利率標(biāo)準(zhǔn)支付給MBS的投資者。

進(jìn)行住房抵押貸款證券化的第一個環(huán)節(jié)就是發(fā)行住房抵押貸款的銀行向SPV轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)。由于住房抵押貸款證券化是一個典型的具有附屬抵押物的資產(chǎn)證券化，因此，銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓中涉及到抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓以及抵押物的登記問題。我國《擔(dān)保法》第50條規(guī)定：“抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)保”；第52條規(guī)定：“抵押權(quán)與其擔(dān)保的債權(quán)同時存在，債權(quán)消滅的，抵押權(quán)也消滅”。可見，我國立法對抵押權(quán)的單獨(dú)轉(zhuǎn)讓采絕對否定主義。根據(jù)我國《擔(dān)保法》第41條、第42條之規(guī)定，以城市房地產(chǎn)或鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）、村企業(yè)的廠房等建筑物為抵押的應(yīng)當(dāng)進(jìn)行登記，即我國立法對住房抵押財產(chǎn)登記采登記要件主義，只有履行了登記手續(xù)，才能產(chǎn)生設(shè)立抵押權(quán)的法律效果。因此，如果SPV不進(jìn)行抵押變更登記，抵押權(quán)未生效，SPV無法享有相應(yīng)的抵押權(quán)益。若SPV逐一對抵押權(quán)進(jìn)行變更登記，則證券化的成本大大增加，不具可操作性。

對此問題學(xué)界有建議“通過在抵押合同中設(shè)立‘主管部門合同鑒證’條款，以主管部門在合同（應(yīng)收款出售協(xié)議）上簽章來彌補(bǔ)未進(jìn)行抵押變更登記的不足，既達(dá)到公示效果，又可以對抗第三人對抵押貸款債權(quán)收益的主張”[9]和“在借款人與銀行簽訂抵押借款合同上，增加一條：‘住房抵押貸款機(jī)構(gòu)有權(quán)將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給第三方，并授權(quán)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)可以以次抵押人的身份辦理以第三方為次抵押權(quán)人的抵押登記變更登記手續(xù)’”[10]的觀點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，這兩種途徑都是“民間”解決。實(shí)際上，前者的主管部門簽章以求公示的辦法于法無據(jù)，違反物權(quán)法定原則，政府的行政行為作為公示和對抗第三人主張的作法也難以操作，試問若政府簽章后的過錯能否由主管部門承擔(dān)呢？后者系一種在現(xiàn)行法制下較為無奈的看法，銀行并不能夠根據(jù)這樣一份含有特殊條款的合同獲得抵押權(quán)變動的公示，債權(quán)的合意不能取代物權(quán)的合意。因此，如果在立法上作出特別規(guī)定，應(yīng)該是最為效率的選擇。

還有，在發(fā)行人向SPV特設(shè)交易機(jī)構(gòu)真實(shí)出售資產(chǎn)時，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓成本很高。根據(jù)目前相應(yīng)債的法律規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)時，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，否則債務(wù)人可以拒絕向新的債權(quán)人履行義務(wù)。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)是一項(xiàng)巨大的“資產(chǎn)池”，牽涉的債務(wù)人非常復(fù)雜，這個通知成本非常高。國外如德國法律直接規(guī)定可以轉(zhuǎn)讓，而韓國則規(guī)定在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記后即視為已轉(zhuǎn)讓。而我國尚無這種減少通知成本的規(guī)定，這將給不動產(chǎn)證券化增加許多操作難度。由于證券化資產(chǎn)池的規(guī)模一般都很大，其出售往往會涉及成千上萬個債務(wù)人，如果對每一個債務(wù)人都要進(jìn)行通知，發(fā)起人的工作量就非常大，這對證券化的成本無疑會產(chǎn)生較大的影響。

為了彌補(bǔ)《抵押登記管理辦法》關(guān)于此問題的空白，公告作為公示的立法修是使證券化實(shí)行的法制保證。

另外，抵押權(quán)的最終實(shí)現(xiàn)必然會涉及不動產(chǎn)的權(quán)利沖突問題。[11] 已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的抵押權(quán)最終可能會要求實(shí)現(xiàn)，經(jīng)過立法豁免登記公示的住房抵押貸款之抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)與我國合同法286條中建設(shè)工程優(yōu)先受償權(quán)也須立法確定順位問題。限于篇幅另文闡述。

三、不動產(chǎn)客稅與信托財產(chǎn)的設(shè)立、移轉(zhuǎn)

國際通行的房地產(chǎn)稅收體系包括三類：（1）是房地產(chǎn)取得稅類，一般包括登錄許可稅、不動產(chǎn)取得稅、遺產(chǎn)稅和贈與稅。登錄許可稅是在不動產(chǎn)登記時政府課征的一種稅，稅基為登錄時的價格，稅率各國有異。房地產(chǎn)取得稅是在原始取得或繼受取得房地產(chǎn)時向政府交納的一種稅，稅基為房地產(chǎn)取得時的評估價格。（2）房地產(chǎn)保有稅類。包括不動產(chǎn)稅、定期不動產(chǎn)增值稅。不動產(chǎn)稅，向土地或房屋所有者或占有者征收稅基為不動產(chǎn)的評估價格，在不征收不動產(chǎn)稅的國家里，對土地、房屋等不動產(chǎn)課征財產(chǎn)稅。定期不動產(chǎn)增值稅向擁有土地或房屋超過一定年限的產(chǎn)權(quán)者征收，通常對由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值稅，對因城市發(fā)展引起的土地增值征收10年期增值稅。房地產(chǎn)保有稅，在大多數(shù)國家均屬地方稅，由地方政府征收和管理，是地方政府財政收入的主要來源，如美國的財產(chǎn)稅約占地方財政收入的80％。（3）房地產(chǎn)流轉(zhuǎn)稅類。包括所得稅、不動產(chǎn)轉(zhuǎn)移增值稅。所得稅向經(jīng)營、出售房地產(chǎn)獲得收入的房地產(chǎn)所有者、經(jīng)營者征收。不動產(chǎn)轉(zhuǎn)移增值稅向買賣、轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)獲得自然增值收益的人征收，意大利、韓國均設(shè)此稅；美國則征收房地產(chǎn)收益稅，房地產(chǎn)所有權(quán)人獲得的增值收益超過政府規(guī)定的免稅限額后則繳納此稅。[12]

在流轉(zhuǎn)稅方面，ABS往往涉及幾十億元的交易額，如果將ABS視為“真實(shí)出售”，作表外處理，必然要交納營業(yè)稅，我國的營業(yè)稅率為5%，按此融資成本會大大提高，ABS會失去價值，很多項(xiàng)目將無法進(jìn)行。我國現(xiàn)行稅法、財會制度中沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的稅務(wù)及財務(wù)表外處理依據(jù)。發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV時所得收益要計入發(fā)起人損益表中，發(fā)起人需繳納所得稅、營業(yè)稅和印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙；對于SPV是否應(yīng)該納稅，如果需要，應(yīng)通過各種方法來降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)，因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用定會增加證券化的整體成本；而對投資者來講，在持有過程中所收的證券利息是否付稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否支付所得稅或資本利得稅都沒作出相應(yīng)規(guī)定。而會計制度對于資產(chǎn)證券化表外處理的規(guī)定亦是一片空白。我國的已經(jīng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的實(shí)踐案例如中集集團(tuán)與荷蘭銀行運(yùn)營的應(yīng)收帳款證券化中，中集集團(tuán)的ABCP （資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù) Asset-backed Commercial Paper）融資費(fèi)用作為財務(wù)費(fèi)用處理的，當(dāng)然也是作為計稅和扣稅依據(jù)的。但是，因?yàn)榇舜钨Y產(chǎn)證券化的SPV是荷蘭銀行荷蘭銀行旗下的 Oasis Funding，Oasis Funding 再出售給 Tulip Asset Purchase Co （ TAPCO ），最后由 TAPCO 在國際市場上發(fā)行ABCP ，沒有牽涉到相關(guān)的營業(yè)稅問題，也沒有增值稅問題。因?yàn)檫@種操作必定是一項(xiàng)融資活動。即使按照銷售處理，沒有進(jìn)項(xiàng)稅額，也沒有銷項(xiàng)稅額，或者說增值的可能性基本上不存在，增值稅也就無從談起。由于投資者是直接和荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司發(fā)生關(guān)系，與中集沒有直接的關(guān)系，投資者獲得的利息收入不是直接來源于中集，而是來源于 TAPCO .因此，對于中集集團(tuán)來說，不會產(chǎn)生予提稅的問題。[13]

在一些免稅的國家和地區(qū)如開曼群島、百慕大等地組建SPV，是合法避稅并規(guī)避我國公司法上過高要求的較好選擇。從另外的角度考慮，確實(shí)應(yīng)當(dāng)全面修訂我國現(xiàn)有稅法對不動產(chǎn)證券化（乃至資產(chǎn)證券化）的限制。筆者建議：首先，為將要證券化的不動產(chǎn)權(quán)益真實(shí)出售給SPV設(shè)立所得稅、流轉(zhuǎn)稅、印花稅的特別豁免條款，；其次，修訂《外商投資企業(yè)所得稅法》或?qū)ｉT對資產(chǎn)證券化向海外SPV支付資產(chǎn)利息和本金的預(yù)提稅問題作出規(guī)定，免去或相應(yīng)根據(jù)雙邊稅將優(yōu)惠協(xié)議免去預(yù)提稅，以節(jié)約資產(chǎn)證券化的交易成本；還有，必須設(shè)立不動產(chǎn)移轉(zhuǎn)增值稅的豁免條款，因?yàn)楸M管在真實(shí)出售中完全符合不動產(chǎn)權(quán)益變動的特征，但是，SPV一般是“空殼公司”，他只是不動產(chǎn)證券化的“導(dǎo)管體”[14]，實(shí)質(zhì)目的只是融資，名義上是真實(shí)出售，并無物權(quán)變動的實(shí)質(zhì)要件。比如美國《國內(nèi)稅務(wù)法則》對房地產(chǎn)貸款證券化，按照合伙制、公司和信托等三種不同的實(shí)體組織形式，確定不同的稅收處理方法。

基本內(nèi)容如下表：

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  | 實(shí)體組織形式 |     合伙制企業(yè)       |       公司         |        信托          |

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  |  投資者身份  |       合伙人         |　權(quán)益持有人、股東  |    受益人、委托人    |

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|   稅收處理   | 合伙人繳納個人所得稅 | 公司繳納公司所得稅 | 受益人繳納個人所得稅 |

  |              | 企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅 | 股東繳納個人所得稅 |    信托本身不繳稅    |

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    在房地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT，規(guī)定凡具備該法第856條至859條的有關(guān)組織、收入及收益分配要件的REIT可享有免稅優(yōu)惠。換言之，即使REIT是以公司為組織形態(tài)，也可以不必負(fù)擔(dān)公司所得稅，而僅對股東或投資人課征個人所得稅。

四、遠(yuǎn)非結(jié)束的結(jié)語

本文僅僅涉及了不動產(chǎn)證券化中的部分法制問題，關(guān)于此的研究遠(yuǎn)未結(jié)束[15]，最令筆者困擾的不是技術(shù)性法令的規(guī)定，而是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和原有相關(guān)法制的深層次矛盾，乃至整個社會層出不窮的新生現(xiàn)象時刻沖擊著法律的內(nèi)在穩(wěn)定。這個矛盾在具有深刻固有法性的不動產(chǎn)法中更加難以解決。

這其中必須有一種理念去支撐，究竟是適用自然法原則還是實(shí)證法原則，是以經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)判斷亦或是概念法學(xué)理解，等等，這些都遠(yuǎn)非一兩篇論文所能夠回答的。至此，一定有人會說：“如果法律的規(guī)定提高了金融創(chuàng)新的成本，制約了它的發(fā)展，就是不效率，應(yīng)該修正法律。”筆者不禁要反問，誰能說明修訂舊法適應(yīng)新的金融現(xiàn)象就一定是效率，保守法制穩(wěn)定限制金融創(chuàng)新就一定是不效率，根源在哪里？！

在上述問題沒有或很難得到回答時，至少我們可以肯定，法律（制定法）總是要根據(jù)現(xiàn)實(shí)的要求作出修正，法律也必須要有預(yù)見性，法律的目的是讓社會實(shí)現(xiàn)有序的豐富多彩，而不是壓制新生事物。由此，我們得出在這種全新的金融產(chǎn)品與國家法律并沒有不可調(diào)和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促進(jìn)不動產(chǎn)證券化的發(fā)展，在一些問題上作出預(yù)設(shè)規(guī)則，未雨綢繆，疏而導(dǎo)之，將其納入良性軌道，這是我們的選擇。以法律制度為主體的制度框架對資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展起著重要的作用。資產(chǎn)證券化的每一個環(huán)節(jié)的設(shè)計，每一個主體的參與和權(quán)利義務(wù)，都需要法律的維護(hù)和約束。因此，可以說，離開了法律的規(guī)范與保障，不動產(chǎn)證券化寸步難行。

不動產(chǎn)證券化有了生命！

法律有了生命！

（在本文的寫作中，受到南開大學(xué)陳耀東老師講授的物權(quán)法課程和萬國華老師講授的證券法課程以及韓良老師講授的金融法課程莫大的啟發(fā)和指導(dǎo)，在此表示感謝，但所有文責(zé)由作者承擔(dān)。）

[1] 事實(shí)上，有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化包括金融資產(chǎn)證券化和不動產(chǎn)證券化，將住宅抵押貸款證券化列為金融資產(chǎn)證券化類（見王文宇[臺]著《新金融法》，中國政法大學(xué)出版社2003年5月版第141、142頁）。但筆者認(rèn)為不動產(chǎn)證券化之對象系指不動產(chǎn)財產(chǎn)權(quán)，不動產(chǎn)財產(chǎn)權(quán)具有明顯的物權(quán)特征，無論是出于理論研究和還是制度建設(shè)的考慮，都應(yīng)該把不動產(chǎn)抵押權(quán)益證券化作為不動產(chǎn)證券化的一種來研究。

[2] 梁慧星：《中國物權(quán)法草案》，社會科學(xué)出版社2000年3月版，第119頁。

[3] 孫憲忠：《論物權(quán)法》，法律出版社2001年10月版，第318頁。

[4] 孫憲忠：《中國物權(quán)法總論》，法律出版社2003年成月版，第178頁。

[5] 在美國，不動產(chǎn)有限合伙制作為不動產(chǎn)證券化的形式，因?yàn)槊绹鴮ψC券采廣義理解，包括“投資契約”，但在我國合伙并不能夠公開發(fā)行本文所說的有價證券，可以說我國不存在以有限合伙作為組織形式的不動產(chǎn)證券化。

[6] 見王石：“推動房地產(chǎn)融資渠道的多元化”，載于“南方周末”2004年4月8日19版。

[7]涂永紅、劉柏榮著《銀行信貸資產(chǎn)證券化》，中國金融出版社2000年版，第295頁。

[8] 參見關(guān)濤、樊靜：“不動產(chǎn)證券化的民法原理”，載于《中國法學(xué)》2002年第五期。另可參考冉昊、王麗媛：“ABS若干法律問題論析”，載蔡耀忠主編《中國房地產(chǎn)法研究》（第二卷），法律出版社2003年7月版第307頁。

[9]陳潔：“住房抵押貸款證券化中若干擔(dān)保問題的探討”，載中國法學(xué)網(wǎng)，2004年3月2日瀏覽。

[10] 轉(zhuǎn)引自注釋10文。

[11] 關(guān)于此部分的探討可參考陳耀東著《商品房買賣問題專論》（法律出版社2003年10月版）中筆者參與寫作的部分內(nèi)容，第332頁至343頁。

[12]朱學(xué)良等：《借鑒美國經(jīng)驗(yàn)建立健全我國房地產(chǎn)稅收體系》，載《中國房地產(chǎn)》1996年第2期。轉(zhuǎn)引自cftl.com.cn.

[13] 參見唐菲、李傳全：“赴中集集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化調(diào)查報告”， chinasecuritization.com，2004年4月1日瀏覽。

篇3

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業(yè)務(wù)，涉及住房貸款、企業(yè)應(yīng)受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產(chǎn)處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發(fā)展也是最為發(fā)達(dá)的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，在我國開展住房信貸資產(chǎn)證券化的呼聲也日益高漲，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)更是躍躍欲試。據(jù)報道，建設(shè)銀行已經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，準(zhǔn)備開始試點(diǎn)工作。但資產(chǎn)證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結(jié)果，在我國并無此傳統(tǒng)，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對象的實(shí)質(zhì)和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導(dǎo)致“南橘北枳”的結(jié)果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產(chǎn)證券化流派：一是美國為代表的資產(chǎn)出售模式；一是德國為代表的資產(chǎn)抵押模式。美國是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)國家，許多國家和地區(qū)的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產(chǎn)證券化法律規(guī)制予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制和主要形式

在美國人看來，當(dāng)貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進(jìn)行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產(chǎn)，是一種要求將來給付的權(quán)利[1]。自然它也可以像其它財產(chǎn)一樣轉(zhuǎn)讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國資產(chǎn)證券化的動因。美國住房資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作思路是：(1)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時借款人須以其所購房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對信貸資產(chǎn)清理估算，將擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(assetpool)經(jīng)評估后“真實(shí)出售”(Truesale)給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破產(chǎn)隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。貸款人成為發(fā)起人。(3)特設(shè)機(jī)構(gòu)將所購得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設(shè)機(jī)構(gòu)與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發(fā)行證券。所募資金扣除各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務(wù)商，負(fù)責(zé)收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂委托合同，由信托機(jī)構(gòu)作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務(wù)商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證券在市場公開交易。隨著金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，每份按比例代表整個證券化資產(chǎn)不可分割的權(quán)益，投資者擁有證券化資產(chǎn)直接的所有權(quán)，原貸款人的財產(chǎn)所有權(quán)經(jīng)特設(shè)機(jī)構(gòu)“傳遞”給投資者。美國資產(chǎn)證券化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設(shè)機(jī)構(gòu)以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務(wù)人，投資者是債權(quán)人，證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉(zhuǎn)付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔(dān)保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之。總之，美國的資產(chǎn)證券化是個相當(dāng)復(fù)雜和系統(tǒng)化的制度機(jī)制，涉及借款人、貸款人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、投資者等眾多主體，而如此復(fù)雜的系統(tǒng)化機(jī)制制度目的只有一個：保護(hù)投資者利益。

二、以投資者保護(hù)為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護(hù)，因?yàn)樽C券化過程中的收益和風(fēng)險最終由投資者承擔(dān)，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護(hù)投資收益和降低投資風(fēng)險而展開。對投資者而言，投資風(fēng)險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當(dāng)市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務(wù)費(fèi)、保險費(fèi)后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結(jié)果又使價格進(jìn)一步下跌。二是借款人的違約風(fēng)險。借款人可能因失業(yè)、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務(wù)，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預(yù)期收益。三是提前還款風(fēng)險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經(jīng)濟(jì)條件改變或遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導(dǎo)致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務(wù)商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項(xiàng)時起至服務(wù)商將該款項(xiàng)轉(zhuǎn)給投資者時止在時間上的滯后期，因?yàn)楝F(xiàn)金流即時實(shí)現(xiàn)是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所——不履行或不適當(dāng)履行的風(fēng)險。針對上述可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險，美國資產(chǎn)證券化在物權(quán)、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進(jìn)行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權(quán)法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設(shè)立及轉(zhuǎn)讓。

受英國票據(jù)概念的影響，美國傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據(jù)[2]，或相當(dāng)于抵押單據(jù)的文件，分別代表債務(wù)求償權(quán)和不動產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)。期票表明借貸關(guān)系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據(jù)是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔(dān)保合同，類似于抵押擔(dān)保合同。期票一般應(yīng)明確以下事項(xiàng)的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時借貸雙方享有的權(quán)利、延期還款的費(fèi)用、提前還款的費(fèi)用等。如果是分期償還貸款，還應(yīng)當(dāng)加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務(wù)視為到期，貸款人有權(quán)要求借款人償還全部貸款。“立即還款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償?shù)臋?quán)利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當(dāng)事人違約時，另一方當(dāng)事人向法院時的依據(jù)。相對而言，抵押單據(jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認(rèn)為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據(jù)。但在實(shí)踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔(dān)保。

抵押單據(jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動產(chǎn)擔(dān)保形式，因其“抵押”與我國傳統(tǒng)法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務(wù)人(借貸關(guān)系中借款人)轉(zhuǎn)移抵押物的所有權(quán)，可轉(zhuǎn)移也可不轉(zhuǎn)移抵押物的占有，同時，賦予債務(wù)人的贖回權(quán)，一旦債務(wù)人違約則取消贖回權(quán)，債權(quán)人收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強(qiáng)調(diào)特定財產(chǎn)(抵押物)權(quán)利轉(zhuǎn)移來保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)，同時賦予債務(wù)人以贖回權(quán)，以兼顧債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利平衡。在美國大多數(shù)州規(guī)定，作為不動產(chǎn)擔(dān)保的抵押單據(jù)必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當(dāng)事人；(2)對抵押物作恰當(dāng)描述；(3)抵押人(借款人)轉(zhuǎn)移抵押物所有權(quán)和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權(quán)及其取消；(5)配偶繼承另一方財產(chǎn)權(quán)利的規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當(dāng)然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進(jìn)行約定：一是抵押時稅款、評估費(fèi)及雜費(fèi)等較抵押有優(yōu)先權(quán)的款項(xiàng)支付問題；二是每月繳納的不動產(chǎn)稅、火災(zāi)險費(fèi)、意外險費(fèi)和抵押貸款保險費(fèi)的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費(fèi)而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押單據(jù)必須采用書面形式，因?yàn)榈盅簡螕?jù)含有權(quán)益轉(zhuǎn)讓內(nèi)容，需要進(jìn)行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權(quán)和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財產(chǎn)，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現(xiàn)抵押物被轉(zhuǎn)賣的情況，如何在抵押物被轉(zhuǎn)售時保護(hù)貸款人利益是物權(quán)法的另一個重點(diǎn)。實(shí)踐中抵押物被轉(zhuǎn)售或以其他形式轉(zhuǎn)讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權(quán)拍賣或收回房產(chǎn)。這種作法對受讓人極為不利，有經(jīng)驗(yàn)的買家均不會接受；三是在房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買方繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認(rèn)為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項(xiàng)時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔(dān)還款的個人責(zé)任。

2.不動產(chǎn)登記與登記缺陷的補(bǔ)救。

眾所周知，不動產(chǎn)登記是確定不動產(chǎn)權(quán)屬和不動產(chǎn)交易安全的基礎(chǔ)。在美國，不動產(chǎn)登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權(quán)益有關(guān)的文件，包括期票、抵押單據(jù)、抵押轉(zhuǎn)讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長期租賃合同、地役權(quán)證明、限制性契約及買賣特權(quán)證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創(chuàng)造并不存在的權(quán)利，它只是提醒人們某抵押貸款關(guān)系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產(chǎn)權(quán)益各方所要求的權(quán)益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優(yōu)先權(quán)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因而，記錄本身實(shí)際上具有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權(quán)利人造成損害。可以說，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權(quán)體系，沒有對房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對房地產(chǎn)的法定權(quán)利都不能被創(chuàng)制和轉(zhuǎn)移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應(yīng)當(dāng)是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經(jīng)濟(jì)，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設(shè)立檔案局(少數(shù)州設(shè)在鎮(zhèn)里)，負(fù)責(zé)本地區(qū)的房地產(chǎn)登記工作。但隨著二級抵押市場的發(fā)展，市場參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對應(yīng)房地產(chǎn)的真實(shí)現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)讓都被記錄下來，從而有力地保證了權(quán)利人的權(quán)利[2]。

3.關(guān)于法定優(yōu)先權(quán)問題。

在美國涉及不動產(chǎn)法定優(yōu)先權(quán)的問題有兩個：稅款優(yōu)先權(quán)和建筑工程優(yōu)先權(quán)。其一，繳納財產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務(wù)，應(yīng)繳稅款對抵押物享有征稅留置權(quán)，該權(quán)利為最高優(yōu)先權(quán)。納稅人拖欠稅款，征稅機(jī)關(guān)往往將該房地產(chǎn)拍賣或出賣征稅留置權(quán)，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押單據(jù)中一般要附設(shè)如下約定：一旦出現(xiàn)抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額，由抵押人將來償付。當(dāng)借款人不能履行債務(wù)時，貸款人將稅款計入未償債務(wù)，由拍賣該房地產(chǎn)的中標(biāo)者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權(quán)也是法定優(yōu)先權(quán)，指承包商、工人、材料供應(yīng)商在未收到應(yīng)得款項(xiàng)時，有權(quán)留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權(quán)，通過法律程序?qū)⑵渑馁u，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優(yōu)先權(quán)也屬于應(yīng)登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因?yàn)椴牧瞎?yīng)時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應(yīng)商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運(yùn)到后能夠申請登記，登記后其權(quán)利才能在記錄上顯現(xiàn)出來[4]。因而，對于新建或改建房地產(chǎn)來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負(fù)載建筑工程優(yōu)先權(quán)。為防萬一，這類房地產(chǎn)的買主和貸款人應(yīng)要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應(yīng)商應(yīng)付款項(xiàng)全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權(quán)，也由賣主承擔(dān)責(zé)任，不涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過一系列合同來安排和建構(gòu)其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔(dān)保合同、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、服務(wù)合同、信托合同、信用增級合同、證券發(fā)行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔(dān)保合同主要涉及物權(quán)法問題(前已分析)，服務(wù)合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發(fā)行及交易主要由證券法進(jìn)行規(guī)制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過轉(zhuǎn)讓才能將該資產(chǎn)獨(dú)立出來成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須是“真實(shí)出售”。“真實(shí)出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣人破產(chǎn)時，債權(quán)人不能對該財產(chǎn)進(jìn)行追索，以達(dá)“破產(chǎn)隔離”目的。在美國破產(chǎn)制度對擔(dān)保債權(quán)人的保護(hù)并不完善，擔(dān)保財產(chǎn)仍屬于債務(wù)人的總資產(chǎn)，在債務(wù)人破產(chǎn)時，該財產(chǎn)作為破產(chǎn)財產(chǎn)的一部分，受到自動凍結(jié)等因素的影響。而證券化的基礎(chǔ)是獨(dú)立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎(chǔ)之上，因而，如何隔離出賣人的破產(chǎn)風(fēng)險，設(shè)立一套風(fēng)險隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。而風(fēng)險隔離機(jī)制的兩項(xiàng)基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV。“破產(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產(chǎn)清算時，證券化資產(chǎn)不能作為清算財產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券化流程支付給投資者，達(dá)到保護(hù)投資者利益之目的。這一點(diǎn)類似于大陸法系的“別除權(quán)”。通過“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構(gòu)成發(fā)行證券之基礎(chǔ)財產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎(chǔ)，因而，在證券化流程中，真實(shí)出售極為重要。根據(jù)美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB)1983年制定的會計標(biāo)準(zhǔn)，真實(shí)出售須滿足三個條件：(1)轉(zhuǎn)讓人必須放棄對未來經(jīng)濟(jì)利益的控制；(2)轉(zhuǎn)讓人因轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中有追索權(quán)條款而可能承擔(dān)的負(fù)債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中的追索權(quán)條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉(zhuǎn)讓人，否則，轉(zhuǎn)讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產(chǎn)出售標(biāo)準(zhǔn)，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得了收益權(quán)益之外的對價，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作為“真實(shí)出售”處理。依據(jù)新的會計準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權(quán)必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與被轉(zhuǎn)讓方隔離——推定即使在轉(zhuǎn)讓方破產(chǎn)或清算時，轉(zhuǎn)讓方和其債權(quán)人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的時候，其收益權(quán)益的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方?jīng)]有通過以下方式保留對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方有權(quán)或有義務(wù)在到期之前回購該資產(chǎn)；第二，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)情況下將未來轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)收回購[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權(quán)，而不是象以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險。總之一句話，轉(zhuǎn)讓人真正轉(zhuǎn)讓了該資產(chǎn)的所有者權(quán)益和相關(guān)控制權(quán)才能被認(rèn)定為“真實(shí)出售”。

“真實(shí)出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)場合，破產(chǎn)清算人可以否認(rèn)該項(xiàng)財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關(guān)于財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法定要件，依美國統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關(guān)于抵押設(shè)定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關(guān)合同及轉(zhuǎn)讓人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。

證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓勢必涉及原借款人(債務(wù)人)的通知和抗辯問題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同若具備對抗債務(wù)人效力，必須通知債務(wù)人。一般而言，債務(wù)人受領(lǐng)通知后，其向原債權(quán)人(貸款人)的履行義務(wù)轉(zhuǎn)由受讓人接受，同樣，向原債權(quán)人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。對于前者，因債權(quán)人在證券化過程中往往兼任服務(wù)商，因而，即使不進(jìn)行通知，亦不產(chǎn)生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。但在證券化實(shí)務(wù)上向多數(shù)債務(wù)人個別送達(dá)通知是非常困難的，實(shí)踐中一般不通知債務(wù)人。為解決這一問題，轉(zhuǎn)讓雙方多在合同中約定債務(wù)人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價格時，充分考慮履約不能風(fēng)險的程度，通過信用補(bǔ)充措施，減少風(fēng)險。

(三)關(guān)于特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的法律規(guī)制。

設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)的目的只有一個，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點(diǎn)來說，特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)為特殊法律實(shí)體。在美國，特設(shè)機(jī)構(gòu)的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設(shè)立的，也有由政府設(shè)立的。其中，三大政府機(jī)構(gòu)——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對抵押流通市場的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能有兩個：一是“破產(chǎn)隔離”，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨(dú)立成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因?yàn)槊绹?lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實(shí)質(zhì)的所有者享受該收益，則實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實(shí)現(xiàn)特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能，昭示其獨(dú)立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人)所控制，特設(shè)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)注意以下幾個方面：

第一，特設(shè)機(jī)構(gòu)無論采何種形式，其實(shí)體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權(quán)最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應(yīng)作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務(wù)，有自己的辦公場所，有自己的獨(dú)立的管理人員，保有自己獨(dú)立的賬冊、銀行賬戶、和財務(wù)報表。且董事會應(yīng)設(shè)有一定比例的獨(dú)立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設(shè)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營范圍，規(guī)范其業(yè)務(wù)活動。其主要表現(xiàn)為：(1)業(yè)務(wù)范圍限定于證券化資產(chǎn)的購入和以購入的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(2)不負(fù)擔(dān)證券發(fā)行之外的其他債務(wù)；(3)禁止與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財產(chǎn)為沒有參加結(jié)構(gòu)性融資的其他人提供擔(dān)保。

第三，在SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(chǎn)(注：自愿申請破產(chǎn)指破產(chǎn)申請是由債務(wù)人主動提出的。美國破產(chǎn)法的宗旨之一是保護(hù)債務(wù)人，在美國有95%以上破產(chǎn)申請由債務(wù)人提出。參見彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社出版，第102頁。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨(dú)立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請或其他引起破產(chǎn)程序的申請。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購買的標(biāo)的是證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，收益和風(fēng)險均來自于所購標(biāo)的，實(shí)為借款人支付的本金和利息。因?yàn)榻杩钊酥Ц兜谋窘鸷屠⒃谧C券有效期內(nèi)是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產(chǎn)由經(jīng)過保險的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時還款保證。正因?yàn)槿绱耍擃愖C券發(fā)行不進(jìn)行超額擔(dān)保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關(guān)系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔(dān)保”方式發(fā)行。所謂“超額擔(dān)保”是指證券化資產(chǎn)的應(yīng)受賬款的價值高于擬發(fā)行債券的價值。這種“超額擔(dān)保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔(dān)保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機(jī)構(gòu)債券作擔(dān)保的話，如轉(zhuǎn)付證券，超額擔(dān)保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場環(huán)境變化降低到超額擔(dān)保水平之下，發(fā)行人還必須補(bǔ)充等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權(quán)出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設(shè)計中的信托制度是資產(chǎn)證券化重要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關(guān)系，由委托人將財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產(chǎn)的制度。信托關(guān)系有三方當(dāng)事人：將財產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產(chǎn)進(jìn)行管理和處分者，為受托人；享受信托財產(chǎn)利益者為收益人。在信托關(guān)系中，信托財產(chǎn)的占有、使用、處分權(quán)與收益權(quán)相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產(chǎn)所有權(quán)移轉(zhuǎn)于受托人，受托人因此而享有信托財產(chǎn)名義或法律上的所有權(quán)，可以對信托財產(chǎn)占有、使用和處分。美國的資產(chǎn)證券化很好地運(yùn)用了這一古老的制度。特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機(jī)構(gòu)管理，信托機(jī)構(gòu)成為受托人，依照契約接受服務(wù)商傳遞的收益，對證券化資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營管理，監(jiān)督服務(wù)商并按期將收益分派給投資者。美國的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因?yàn)椋?/p>

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數(shù)和身份難以固定，顯然投資人難以親自進(jìn)行具體的業(yè)務(wù)活動；加上投資者目的是獲取收益，其關(guān)注的焦點(diǎn)是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業(yè)務(wù)并不熱衷，“搭便車”現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購買證券后，原始債務(wù)人(住房借貸合同的借款人，證券發(fā)行后被稱為原始債務(wù)人)違約或提前還款等一系列風(fēng)險勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權(quán)益人(住房借貸合同的貸款人，證券發(fā)行后被稱為原始債權(quán)人、服務(wù)商)，原始權(quán)益人與投資者處于信息不對稱狀態(tài)，原始權(quán)益人可能利用其優(yōu)越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機(jī)構(gòu)對原始權(quán)益人的活動進(jìn)行監(jiān)督，通過審查其信息披露的真實(shí)性，檢查其財務(wù)或其它與證券投資有關(guān)的業(yè)務(wù)以保障投資者權(quán)利。而信托制度中受托人的設(shè)置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產(chǎn)組合中原始債務(wù)人是一個人數(shù)眾多的群體，證券化資產(chǎn)是由借貸合同收益權(quán)組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發(fā)生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機(jī)構(gòu)對這些每天都要收到的收益進(jìn)行管理和經(jīng)營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點(diǎn)問題，信托也成為資產(chǎn)證券化的重要的法律基石。

(六)有關(guān)“法律規(guī)制”的說明。

必須說明的是，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新工具，從其產(chǎn)生和發(fā)展來看，更多的是利用現(xiàn)有法律進(jìn)行市場化運(yùn)作的結(jié)果，是“自生自發(fā)秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設(shè)計的外在規(guī)則的建構(gòu)(注：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經(jīng)由自生自發(fā)的路徑生發(fā)與演進(jìn)而來，一種是經(jīng)由人們刻意地整體設(shè)計與建構(gòu)出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據(jù)的規(guī)則系統(tǒng)的主體。“建構(gòu)”一詞指對規(guī)則的刻意設(shè)計。參見韋森《社會制序的經(jīng)濟(jì)分析導(dǎo)論》，上海三聯(lián)書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經(jīng)濟(jì)學(xué)——社會秩序和公共政策》，商務(wù)印書館出版。)。如從上述證券化的調(diào)節(jié)內(nèi)容分析可知，契約自由約定內(nèi)容占據(jù)相當(dāng)分量，不僅各類合同，甚至破產(chǎn)隔離都是約定的結(jié)果。從大陸法的角度看，這些調(diào)節(jié)內(nèi)容很難作為“標(biāo)準(zhǔn)”的法律規(guī)制，而在英美法則極為平常，因?yàn)橛⒚婪ㄓ羞@樣的法律傳統(tǒng)：法律不是作為規(guī)則體而是作為一個過程和一種事業(yè)，在這種過程中，規(guī)則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關(guān)系中才有意義[8]。這是理解美國資產(chǎn)證券化法律規(guī)制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規(guī)制并非復(fù)雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調(diào)節(jié)，如資產(chǎn)評估、信用增級，因無特別內(nèi)容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國資產(chǎn)證券化對我國證券化的啟示

第一，美國的資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎(chǔ)，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機(jī)構(gòu)則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個高度市場化的環(huán)境下有機(jī)的結(jié)合起來。投資者、作為原始債務(wù)人的借款人、作為原始債權(quán)人的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)、特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV、信托機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運(yùn)作機(jī)制中發(fā)揮不同的作用。目前，我國正處于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、市場準(zhǔn)入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環(huán)境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是經(jīng)營獨(dú)立、自負(fù)盈虧的市場經(jīng)濟(jì)的參與者，它有權(quán)決定是否發(fā)放貸款及根據(jù)市場變化調(diào)整利率，有權(quán)決定出售自己的債權(quán)資產(chǎn)。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業(yè)銀行商業(yè)化及利率的市場化未完全實(shí)現(xiàn)。其次，資產(chǎn)證券化需要發(fā)達(dá)的證券市場，而我國的證券市場發(fā)展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務(wù)”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴(yán)重扭曲，證券市場以發(fā)行國企股票為主，其他證券的發(fā)行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰(zhàn)場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴(yán)格限制，這無異對信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行和流通設(shè)置了障礙。再次，中介機(jī)構(gòu)的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機(jī)構(gòu)對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽(yù)度高的評級機(jī)構(gòu)。其他中介組織，如律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所造假的消息不時傳來，已嚴(yán)重影響中介組織的信譽(yù)。這對證券化市場環(huán)境的營造極為不利。還有，從單純技術(shù)層面來說，證券化資產(chǎn)的評估標(biāo)準(zhǔn)如何界定?會計和稅收如何處理?凡此種種，說明大規(guī)模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產(chǎn)證券化還有很長的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國資產(chǎn)證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規(guī)制應(yīng)當(dāng)具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關(guān)法律涉及的主體、客體、權(quán)利義務(wù)關(guān)系等雖然復(fù)雜但不混亂，一切均按照以投資者保護(hù)為核心的理念有效地發(fā)揮作用，這一點(diǎn)在物權(quán)和破產(chǎn)的法律規(guī)制中表現(xiàn)尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內(nèi)容是以當(dāng)事人約定形式體現(xiàn)的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進(jìn)行證券化立法時應(yīng)當(dāng)認(rèn)真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規(guī)則的建構(gòu)，而是依托現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，本身并不對現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統(tǒng)有關(guān)。三是證券化法律是復(fù)雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權(quán)、契約、信托、破產(chǎn)、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機(jī)組合共同構(gòu)成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實(shí)際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應(yīng)，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運(yùn)作思路和模式選擇體現(xiàn)了鮮明的法律傳統(tǒng)及其法理基礎(chǔ)。如按揭中的期票和抵押單據(jù)，特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的設(shè)立，“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，都帶有極強(qiáng)的英美法特色，均以英美法相應(yīng)的法理為依據(jù)。

第三，既然證券化法律體系的構(gòu)建實(shí)為所涉具體法律制度的構(gòu)建，則證券化法律的重心是對現(xiàn)行法律的完善。比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法至今未出臺，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當(dāng)前證券化的任務(wù)是理順具體法律關(guān)系，加強(qiáng)相關(guān)問題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物，受產(chǎn)權(quán)制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環(huán)境因素制約，小范圍為取得經(jīng)驗(yàn)和探討問題的試點(diǎn)未嘗不可，但開展大規(guī)模住房信貸資產(chǎn)證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創(chuàng)新和專項(xiàng)立法，而是完善有關(guān)法律和改善相關(guān)環(huán)境，扎扎實(shí)實(shí)地進(jìn)行基礎(chǔ)研究，夯實(shí)證券化的法制基礎(chǔ)。

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篇4

【論文摘要】文章從金融危機(jī)發(fā)生的原因入手，先從金融機(jī)構(gòu)，投資者以及監(jiān)管方面提出存在的問題。然后結(jié)合我國商業(yè)銀行的現(xiàn)狀，從嚴(yán)把信用關(guān)口，加強(qiáng)風(fēng)險管理，更具前瞻性方面提出了這次金融危機(jī)對我國商業(yè)銀行的啟示。

2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，已經(jīng)演變成為21世紀(jì)波及全球的金融危機(jī)。這場危機(jī)不僅使得美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，而且導(dǎo)致世界許多國家的經(jīng)濟(jì)遭遇寒流，甚至進(jìn)入冷冬。這場金融危機(jī)的影響正在從投資銀行蔓延到商業(yè)銀行。迄今為止，美國已有15家銀行倒閉。其中最大的銀行是IndyMac，該行擁有320億美元資產(chǎn)和190億美元存款，它也是美國歷史上破產(chǎn)的第三大銀行。美國金融巨擘花旗股票連續(xù)多個交易日下挫，其市值僅為210億美元，不及其2006年年底時2740億美元的1/10。根據(jù)IMF的統(tǒng)計，全球金融業(yè)將因次貸危機(jī)而損失1.4萬億美元。這一數(shù)字相當(dāng)于工行市值的7倍之多。

一、次債危機(jī)的原因分析

1、在金融體系與金融機(jī)構(gòu)方面

所謂次級按揭是指向負(fù)債較重，資產(chǎn)信用評級在620分以下，多數(shù)沒有固定收入憑證的“劣質(zhì)客戶”提供貸款。在激烈的競爭面前，諸如新世紀(jì)金融和Countryside這樣的按揭貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)降低住房信貸消費(fèi)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，把大量的房地產(chǎn)按揭發(fā)放給沒有能力償還貸款的中低收入購房者。出現(xiàn)了零首付以及向“劣質(zhì)客戶”提供貸款的行為。貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，無需提供任何有關(guān)償還能力的證明。次級貸款一般是無本金貸款，在開始幾年只需每月償還貸款利息，只用償還超低利息，之后利率將重設(shè)，并且在3-7年可調(diào)整利率貸款。從實(shí)際利率看，大部分次級貸款基于浮動利率，即貸款利率隨短期利率變動而變動。商業(yè)銀行和投資銀行又通過以次級按揭還款為抵押品的衍生證券把中低收入購房者償還貸款的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了風(fēng)險接力賽中的接棒者。發(fā)放貸款的機(jī)構(gòu)大多“只貸不存”，為了不斷獲取資金，維持放貸規(guī)模，這些機(jī)構(gòu)通過二級市場中的對沖基金，投資銀行，商業(yè)銀行和社會公眾籌集資本，使得大量投資者聚集到次級貸這個鏈條上來。由于這些次級貸款是建立在低利率和房價不斷上漲的基礎(chǔ)之上的，而自從2004年開始，美聯(lián)儲連續(xù)的升息政策，將基準(zhǔn)利率從1%調(diào)到5.25%，使得借款人成本激增，加上樓市開始下滑，動搖了整個次級貸款存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，使得次級按揭還款出現(xiàn)拖欠的情況日益嚴(yán)重，違約率不斷提高。抵押貸款企業(yè)紛紛宣布倒閉，2007年3月美國新世紀(jì)金融公司，因?yàn)槌^84億美元的債務(wù)無法償還提出破產(chǎn)保護(hù)。第一張多米諾骨牌倒下的時候，整個金融系統(tǒng)的危機(jī)隨之降臨。

2、投資者方面

這些金融衍生品的生成過程很復(fù)雜，一般的投資者是沒有能力去辨認(rèn)是建立在什么價值基礎(chǔ)上的，不具備理解這些衍生證券所攜帶的金融風(fēng)險的能力。投資者的不理智一面，使得投資者在發(fā)現(xiàn)錯誤的時候反應(yīng)過度。

3、監(jiān)管方面

由于監(jiān)管方面的缺失，政府把對這種金融衍生品的監(jiān)督責(zé)任交給了評級機(jī)構(gòu)。但這些評級機(jī)構(gòu)并沒有真實(shí)，準(zhǔn)確的反映次級債券的風(fēng)險情況。做出了一些不負(fù)責(zé)任的評級，使得投資者在沒有充分能力去理解整個金融衍生品風(fēng)險的情況下依靠這些評級結(jié)果，做出錯誤的決策。我國持有雷曼兄弟債券的中資銀行有7家。中國建設(shè)銀行持有雷曼債券1.914億美元，占公司總資產(chǎn)的0.29%，中國工商銀行（包括境外機(jī)構(gòu)）持有雷曼債券1.518億美元，占公司總資產(chǎn)的0.01%，中國交通銀行持有雷曼銀行債券7002萬美元，占公司總資產(chǎn)的0.02%。而我國銀行國際交易涉及次級貸逼近100億美元。隨著次級貸款風(fēng)波的不斷升級，我國金融機(jī)構(gòu)因次級貸損失高達(dá)49億人民幣。目前國內(nèi)國外宏觀經(jīng)濟(jì)都存在一定的下滑可能性的情況下，我國國內(nèi)商業(yè)銀行將面臨資產(chǎn)質(zhì)量惡化以及利潤增長放緩的狀況，并且已經(jīng)有14家上市銀行已經(jīng)出現(xiàn)了借款人違約數(shù)量增加以及流動性收緊的跡象，商業(yè)銀行有可能出現(xiàn)新一輪的不良資產(chǎn)。我們應(yīng)當(dāng)重視這場金融危機(jī)給我們帶來的教訓(xùn)和啟示，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，讓我國的商業(yè)銀行走得更快更穩(wěn)。

二、對我國商業(yè)銀行的啟示

1、嚴(yán)把信用風(fēng)險關(guān)口

強(qiáng)化風(fēng)險控制，確保償付能力，量化風(fēng)險。在結(jié)合巴塞爾協(xié)議8%的最低資本金要求，建立符合相應(yīng)風(fēng)險管理需要的資本金充足水平和貸款呆賬準(zhǔn)備金。同時應(yīng)嚴(yán)格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，把握信用風(fēng)險的關(guān)口，并做好貸款擔(dān)保和抵押的動態(tài)管理，防止因?yàn)?009年房價可能進(jìn)入下行通道導(dǎo)致的抵押物價值不足的問題，保持信貸業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。近年來，大部分商業(yè)銀行已將住房信貸作為新的利潤增長點(diǎn)來加以發(fā)展，有的商業(yè)銀行個人住房抵押貸款在信貸資產(chǎn)中的比重高達(dá)40%以上。我國目前房貸證券化產(chǎn)品很少，并且發(fā)行量比較小，房貸大部分只涉及銀行和購房者。2005年12月15日，建設(shè)銀行推出國內(nèi)首個住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，2007年12月建行又推出自己的41.6億元人民幣的證券化產(chǎn)品。這與整個抵押貸款市場的規(guī)模相比，證券化率非常低。與美國銀行業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)相比較，我國人民銀行和銀監(jiān)會規(guī)定首付比例20%-30%，還貸收入比不得超過50%，而且在我國，商業(yè)銀行一般都保持1元的貸款抵押物的市值一般超過2元。這些措施降低了借款人違約的概率，有效保證了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。但隨著我國房地產(chǎn)市場的走弱趨勢越來越明顯，為了防止大規(guī)模違約風(fēng)險的發(fā)生，在發(fā)放住房貸款時應(yīng)該更加注意挑選信用記錄好，收入穩(wěn)定，還款能力強(qiáng)的客戶作為發(fā)展對象。

2、保障金融安全，注重風(fēng)險管理

（1）商業(yè)銀行的基本原則是“存款立行，風(fēng)控保行，服務(wù)興行，科技強(qiáng)行”。如果商業(yè)銀行過多的依賴于貨幣市場和資本市場的融資而忽略自己的主業(yè)將把自己置身于巨大的風(fēng)險當(dāng)中，北巖銀行的破產(chǎn)就值得我們引以為戒。英國國內(nèi)第五大抵押貸款機(jī)構(gòu)也是最具活力的銀行之一北巖銀行（NorthernRock）大量通過吸引存款、同業(yè)拆借、抵押資產(chǎn)證券化等方式來融資，并投資于歐洲之外的債券市場。這次由于受到次級貸的牽連導(dǎo)致流動性不足而最終破產(chǎn)，引發(fā)了英國銀行100多年來的首次擠兌行為，并實(shí)際上迫使英國政府為英國銀行業(yè)體系的負(fù)債。因此商業(yè)銀行發(fā)展不應(yīng)脫離自己立行之根本，否則一旦外部環(huán)境變差，商業(yè)銀行將面臨巨大風(fēng)險。

（2）做好風(fēng)險評估，切實(shí)把握風(fēng)險，而不是盲目跟進(jìn)。把握好度，在進(jìn)入不熟悉和缺乏足夠風(fēng)險控制的業(yè)務(wù)領(lǐng)域時要謹(jǐn)慎。我國的商業(yè)銀行與發(fā)達(dá)國家的商業(yè)銀行相比較而言，在業(yè)務(wù)種類和范圍，風(fēng)險管控上都有一定差距。由于在許多業(yè)務(wù)領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗(yàn)，所以應(yīng)在充分了解這些業(yè)務(wù)的時候再進(jìn)行投資決策，盡可能地防范風(fēng)險。

（3）要注重從外部和內(nèi)部兩個方面對風(fēng)險進(jìn)行管理。從外部和內(nèi)部的風(fēng)險管理是使風(fēng)險得以控制的關(guān)鍵所在。對金融風(fēng)險的防范和處理過程中，政府的角色是不可替代的。通過頒布政策、規(guī)定等措施有效降低風(fēng)險發(fā)生的可能性，因此商業(yè)銀行應(yīng)該嚴(yán)格按照各項(xiàng)規(guī)定運(yùn)作。首先，在外部監(jiān)管方面：一是我國銀行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是銀監(jiān)會，但是人民銀行、外匯管理局、審計署、財政檢查專員辦等也在某些范圍內(nèi)對銀行進(jìn)行著監(jiān)管。由于各部門都有自己的標(biāo)準(zhǔn)，且處罰措施不一，造成了一定程度上的混亂。為了增強(qiáng)監(jiān)管的有效性和力度，加強(qiáng)各個監(jiān)管部門的溝通，對現(xiàn)存的監(jiān)管體制進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷模瑱?quán)利適當(dāng)?shù)募校瑥亩嵘屎徒档捅O(jiān)管成本。二是切實(shí)提高金融創(chuàng)新的信息透明度是保障金融安全的基本條件，因此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管以及信息披露的強(qiáng)度，對商業(yè)銀行面對的主要風(fēng)險要及時披露。金融創(chuàng)新是銀行發(fā)展的動力但也是一把雙刃劍，我們既要看到它可以提高金融效率和促進(jìn)金融資源的有效配置，在金融發(fā)展方面發(fā)揮的助推器作用，但同時，次貸危機(jī)也表明，金融創(chuàng)新可以放大風(fēng)險，可能產(chǎn)生巨大的財務(wù)風(fēng)險和流動性風(fēng)險，因此要又有強(qiáng)有力的風(fēng)險保障機(jī)制。在市場上投機(jī)意味非常濃烈的時刻，市場主體往往并不關(guān)注真正的價值基礎(chǔ)，反而不斷的去推高這個市場，讓這種泡沫蔓延。而現(xiàn)在我們正在經(jīng)歷的這個金融危機(jī)正是巨大的泡沫破裂的后果。美國次級債危機(jī)的教訓(xùn)之一就是信息披露一定要充分、及時。在信息不對稱的市場當(dāng)中，投資銀行，商業(yè)銀行和社會公眾由于這些金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計過于復(fù)雜而且不透明，在不了解這些金融創(chuàng)新品的原理和相關(guān)的風(fēng)險信息時，僅以評級機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)任的某些結(jié)論來購買這些次級債券，從而成為大量的風(fēng)險積累的犧牲品。在次貸危機(jī)發(fā)生之后，我國也在的《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第26號——商業(yè)銀行信息披露特別規(guī)定》中采取了一定應(yīng)對措施，明確要求對商業(yè)銀行所持有的金融債券的類別和金額，委托理財、資產(chǎn)證券化、各項(xiàng)、托管等業(yè)務(wù)的開展和損益情況進(jìn)行披露。其次，在內(nèi)部控制方面：第一，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善機(jī)制，保證公司治理和內(nèi)部控制的有效性。由于委托——關(guān)系的原因，“股票期權(quán)”，“大比例分紅”等激勵措施使得高管階層和各級員工不顧公司長遠(yuǎn)利益和金融體系穩(wěn)定的短期逐利行為，使金融創(chuàng)新變了質(zhì)。第二，建立問責(zé)制度。如果企業(yè)制度中缺少問責(zé)制度和高層管理不當(dāng)收入追回機(jī)制，使得那些讓公司破產(chǎn)倒閉的高管們還能逍遙度日。把權(quán)利和責(zé)任有效的聯(lián)系起來，監(jiān)督和追查對錯誤負(fù)有責(zé)任人的。促使企業(yè)人員更加注重風(fēng)險，從而在自己的責(zé)任范圍內(nèi)降低風(fēng)險。第三，我國商業(yè)銀行是經(jīng)營風(fēng)險的特殊企業(yè)，應(yīng)當(dāng)將商業(yè)銀行的“穩(wěn)健經(jīng)營，防范風(fēng)險”放在首位，保證各項(xiàng)經(jīng)營活動都建立在合理風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上。但目前我國大部分商業(yè)銀行的風(fēng)險管理體系仍然不夠完善。各商業(yè)銀行應(yīng)注重培育和強(qiáng)化風(fēng)險意識，引進(jìn)在風(fēng)險管控方面有經(jīng)驗(yàn)的人才，不斷完善風(fēng)險管理體系。在國內(nèi)外環(huán)境不確定的情況下，加強(qiáng)內(nèi)部審計和對風(fēng)險的預(yù)測和分析，為將來可能發(fā)生的風(fēng)險做好預(yù)案，按照銀監(jiān)會于2008年初下發(fā)的《商業(yè)銀行壓力測試指引》提出的指導(dǎo)性建議，逐步引進(jìn)并深入研究壓力測試技術(shù)。

3、更具有前瞻性

隨著國際化的趨勢越來越明顯，我國已經(jīng)不能做到在金融危機(jī)面前獨(dú)善其身，所以要提高對國際風(fēng)險的敏感性和前瞻性以及應(yīng)對風(fēng)險的能力。時刻對保持國際局勢的變化的警覺。在能力范圍內(nèi)去分析國際上發(fā)生的各項(xiàng)事件對商業(yè)銀行的可能產(chǎn)生的影響，做好應(yīng)對措施，不打無準(zhǔn)備之仗。

【參考文獻(xiàn)】

[1]楊紹平、楊宇：次貸危機(jī)對我國商業(yè)銀行住房金融業(yè)務(wù)的啟示[J].現(xiàn)代商業(yè)銀行導(dǎo)論，2008（10）.

[2]王華：關(guān)于我國銀行業(yè)監(jiān)管制度問題的若干思考[J].現(xiàn)代商業(yè)銀行導(dǎo)論，2008（10）.

[3]王英貴：美國次級房屋貸款及其抵押債券危機(jī)的成因分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2008（9）.

篇5

關(guān)鍵詞:金融危機(jī)啟示商業(yè)銀行

2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，已經(jīng)演變成為21世紀(jì)波及全球的金融危機(jī)。這場危機(jī)不僅使得美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，而且導(dǎo)致世界許多國家的經(jīng)濟(jì)遭遇寒流，甚至進(jìn)入冷冬。這場金融危機(jī)的影響正在從投資銀行蔓延到商業(yè)銀行。迄今為止，美國已有15家銀行倒閉。其中最大的銀行是IndyMac，該行擁有320億美元資產(chǎn)和190億美元存款，它也是美國歷史上破產(chǎn)的第三大銀行。美國金融巨擘花旗股票連續(xù)多個交易日下挫，其市值僅為210億美元，不及其2006年年底時2740億美元的1/10。根據(jù)IMF的統(tǒng)計，全球金融業(yè)將因次貸危機(jī)而損失1.4萬億美元。這一數(shù)字相當(dāng)于工行市值的7倍之多。

一、次債危機(jī)的原因分析

1、在金融體系與金融機(jī)構(gòu)方面

所謂次級按揭是指向負(fù)債較重，資產(chǎn)信用評級在620分以下，多數(shù)沒有固定收入憑證的“劣質(zhì)客戶”提供貸款。在激烈的競爭面前，諸如新世紀(jì)金融和Countryside這樣的按揭貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)降低住房信貸消費(fèi)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，把大量的房地產(chǎn)按揭發(fā)放給沒有能力償還貸款的中低收入購房者。出現(xiàn)了零首付以及向“劣質(zhì)客戶”提供貸款的行為。貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，無需提供任何有關(guān)償還能力的證明。次級貸款一般是無本金貸款，在開始幾年只需每月償還貸款利息，只用償還超低利息，之后利率將重設(shè)，并且在3-7年可調(diào)整利率貸款。從實(shí)際利率看，大部分次級貸款基于浮動利率，即貸款利率隨短期利率變動而變動。商業(yè)銀行和投資銀行又通過以次級按揭還款為抵押品的衍生證券把中低收入購房者償還貸款的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了風(fēng)險接力賽中的接棒者。發(fā)放貸款的機(jī)構(gòu)大多“只貸不存”，為了不斷獲取資金，維持放貸規(guī)模，這些機(jī)構(gòu)通過二級市場中的對沖基金，投資銀行，商業(yè)銀行和社會公眾籌集資本，使得大量投資者聚集到次級貸這個鏈條上來。由于這些次級貸款是建立在低利率和房價不斷上漲的基礎(chǔ)之上的，而自從2004年開始，美聯(lián)儲連續(xù)的升息政策，將基準(zhǔn)利率從1%調(diào)到5.25%，使得借款人成本激增，加上樓市開始下滑，動搖了整個次級貸款存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，使得次級按揭還款出現(xiàn)拖欠的情況日益嚴(yán)重，違約率不斷提高。抵押貸款企業(yè)紛紛宣布倒閉，2007年3月美國新世紀(jì)金融公司，因?yàn)槌^84億美元的債務(wù)無法償還提出破產(chǎn)保護(hù)。第一張多米諾骨牌倒下的時候，整個金融系統(tǒng)的危機(jī)隨之降臨。

2、投資者方面

這些金融衍生品的生成過程很復(fù)雜，一般的投資者是沒有能力去辨認(rèn)是建立在什么價值基礎(chǔ)上的，不具備理解這些衍生證券所攜帶的金融風(fēng)險的能力。投資者的不理智一面，使得投資者在發(fā)現(xiàn)錯誤的時候反應(yīng)過度。

3、監(jiān)管方面

由于監(jiān)管方面的缺失，政府把對這種金融衍生品的監(jiān)督責(zé)任交給了評級機(jī)構(gòu)。但這些評級機(jī)構(gòu)并沒有真實(shí)，準(zhǔn)確的反映次級債券的風(fēng)險情況。做出了一些不負(fù)責(zé)任的評級，使得投資者在沒有充分能力去理解整個金融衍生品風(fēng)險的情況下依靠這些評級結(jié)果，做出錯誤的決策。我國持有雷曼兄弟債券的中資銀行有7家。中國建設(shè)銀行持有雷曼債券1.914億美元，占公司總資產(chǎn)的0.29%，中國工商銀行（包括境外機(jī)構(gòu)）持有雷曼債券1.518億美元，占公司總資產(chǎn)的0.01%，中國交通銀行持有雷曼銀行債券7002萬美元，占公司總資產(chǎn)的0.02%。而我國銀行國際交易涉及次級貸逼近100億美元。隨著次級貸款風(fēng)波的不斷升級，我國金融機(jī)構(gòu)因次級貸損失高達(dá)49億人民幣。目前國內(nèi)國外宏觀經(jīng)濟(jì)都存在一定的下滑可能性的情況下，我國國內(nèi)商業(yè)銀行將面臨資產(chǎn)質(zhì)量惡化以及利潤增長放緩的狀況，并且已經(jīng)有14家上市銀行已經(jīng)出現(xiàn)了借款人違約數(shù)量增加以及流動性收緊的跡象，商業(yè)銀行有可能出現(xiàn)新一輪的不良資產(chǎn)。我們應(yīng)當(dāng)重視這場金融危機(jī)給我們帶來的教訓(xùn)和啟示，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，讓我國的商業(yè)銀行走得更快更穩(wěn)。

二、對我國商業(yè)銀行的啟示

1、嚴(yán)把信用風(fēng)險關(guān)口

強(qiáng)化風(fēng)險控制，確保償付能力，量化風(fēng)險。在結(jié)合巴塞爾協(xié)議8%的最低資本金要求，建立符合相應(yīng)風(fēng)險管理需要的資本金充足水平和貸款呆賬準(zhǔn)備金。同時應(yīng)嚴(yán)格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，把握信用風(fēng)險的關(guān)口，并做好貸款擔(dān)保和抵押的動態(tài)管理，防止因?yàn)?009年房價可能進(jìn)入下行通道導(dǎo)致的抵押物價值不足的問題，保持信貸業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。近年來，大部分商業(yè)銀行已將住房信貸作為新的利潤增長點(diǎn)來加以發(fā)展，有的商業(yè)銀行個人住房抵押貸款在信貸資產(chǎn)中的比重高達(dá)40%以上。我國目前房貸證券化產(chǎn)品很少，并且發(fā)行量比較小，房貸大部分只涉及銀行和購房者。2005年12月15日，建設(shè)銀行推出國內(nèi)首個住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，2007年12月建行又推出自己的41.6億元人民幣的證券化產(chǎn)品。這與整個抵押貸款市場的規(guī)模相比，證券化率非常低。與美國銀行業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)相比較，我國人民銀行和銀監(jiān)會規(guī)定首付比例20%-30%，還貸收入比不得超過50%，而且在我國，商業(yè)銀行一般都保持1元的貸款抵押物的市值一般超過2元。這些措施降低了借款人違約的概率，有效保證了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。但隨著我國房地產(chǎn)市場的走弱趨勢越來越明顯，為了防止大規(guī)模違約風(fēng)險的發(fā)生，在發(fā)放住房貸款時應(yīng)該更加注意挑選信用記錄好，收入穩(wěn)定，還款能力強(qiáng)的客戶作為發(fā)展對象。2、保障金融安全，注重風(fēng)險管理

（1）商業(yè)銀行的基本原則是“存款立行，風(fēng)控保行，服務(wù)興行，科技強(qiáng)行”。如果商業(yè)銀行過多的依賴于貨幣市場和資本市場的融資而忽略自己的主業(yè)將把自己置身于巨大的風(fēng)險當(dāng)中，北巖銀行的破產(chǎn)就值得我們引以為戒。英國國內(nèi)第五大抵押貸款機(jī)構(gòu)也是最具活力的銀行之一北巖銀行（NorthernRock）大量通過吸引存款、同業(yè)拆借、抵押資產(chǎn)證券化等方式來融資，并投資于歐洲之外的債券市場。這次由于受到次級貸的牽連導(dǎo)致流動性不足而最終破產(chǎn)，引發(fā)了英國銀行100多年來的首次擠兌行為，并實(shí)際上迫使英國政府為英國銀行業(yè)體系的負(fù)債。因此商業(yè)銀行發(fā)展不應(yīng)脫離自己立行之根本，否則一旦外部環(huán)境變差，商業(yè)銀行將面臨巨大風(fēng)險。

（2）做好風(fēng)險評估，切實(shí)把握風(fēng)險，而不是盲目跟進(jìn)。把握好度，在進(jìn)入不熟悉和缺乏足夠風(fēng)險控制的業(yè)務(wù)領(lǐng)域時要謹(jǐn)慎。我國的商業(yè)銀行與發(fā)達(dá)國家的商業(yè)銀行相比較而言，在業(yè)務(wù)種類和范圍，風(fēng)險管控上都有一定差距。由于在許多業(yè)務(wù)領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗(yàn)，所以應(yīng)在充分了解這些業(yè)務(wù)的時候再進(jìn)行投資決策，盡可能地防范風(fēng)險。

（3）要注重從外部和內(nèi)部兩個方面對風(fēng)險進(jìn)行管理。從外部和內(nèi)部的風(fēng)險管理是使風(fēng)險得以控制的關(guān)鍵所在。對金融風(fēng)險的防范和處理過程中，政府的角色是不可替代的。通過頒布政策、規(guī)定等措施有效降低風(fēng)險發(fā)生的可能性，因此商業(yè)銀行應(yīng)該嚴(yán)格按照各項(xiàng)規(guī)定運(yùn)作。首先，在外部監(jiān)管方面：一是我國銀行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是銀監(jiān)會，但是人民銀行、外匯管理局、審計署、財政檢查專員辦等也在某些范圍內(nèi)對銀行進(jìn)行著監(jiān)管。由于各部門都有自己的標(biāo)準(zhǔn)，且處罰措施不一，造成了一定程度上的混亂。為了增強(qiáng)監(jiān)管的有效性和力度，加強(qiáng)各個監(jiān)管部門的溝通，對現(xiàn)存的監(jiān)管體制進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷模瑱?quán)利適當(dāng)?shù)募校瑥亩嵘屎徒档捅O(jiān)管成本。二是切實(shí)提高金融創(chuàng)新的信息透明度是保障金融安全的基本條件，因此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管以及信息披露的強(qiáng)度，對商業(yè)銀行面對的主要風(fēng)險要及時披露。金融創(chuàng)新是銀行發(fā)展的動力但也是一把雙刃劍，我們既要看到它可以提高金融效率和促進(jìn)金融資源的有效配置，在金融發(fā)展方面發(fā)揮的助推器作用，但同時，次貸危機(jī)也表明，金融創(chuàng)新可以放大風(fēng)險，可能產(chǎn)生巨大的財務(wù)風(fēng)險和流動性風(fēng)險，因此要又有強(qiáng)有力的風(fēng)險保障機(jī)制。在市場上投機(jī)意味非常濃烈的時刻，市場主體往往并不關(guān)注真正的價值基礎(chǔ)，反而不斷的去推高這個市場，讓這種泡沫蔓延。而現(xiàn)在我們正在經(jīng)歷的這個金融危機(jī)正是巨大的泡沫破裂的后果。美國次級債危機(jī)的教訓(xùn)之一就是信息披露一定要充分、及時。在信息不對稱的市場當(dāng)中，投資銀行，商業(yè)銀行和社會公眾由于這些金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計過于復(fù)雜而且不透明，在不了解這些金融創(chuàng)新品的原理和相關(guān)的風(fēng)險信息時，僅以評級機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)任的某些結(jié)論來購買這些次級債券，從而成為大量的風(fēng)險積累的犧牲品。在次貸危機(jī)發(fā)生之后，我國也在的《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第26號——商業(yè)銀行信息披露特別規(guī)定》中采取了一定應(yīng)對措施，明確要求對商業(yè)銀行所持有的金融債券的類別和金額，委托理財、資產(chǎn)證券化、各項(xiàng)、托管等業(yè)務(wù)的開展和損益情況進(jìn)行披露。其次，在內(nèi)部控制方面：第一，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善機(jī)制，保證公司治理和內(nèi)部控制的有效性。由于委托——關(guān)系的原因，“股票期權(quán)”，“大比例分紅”等激勵措施使得高管階層和各級員工不顧公司長遠(yuǎn)利益和金融體系穩(wěn)定的短期逐利行為，使金融創(chuàng)新變了質(zhì)。第二，建立問責(zé)制度。如果企業(yè)制度中缺少問責(zé)制度和高層管理不當(dāng)收入追回機(jī)制，使得那些讓公司破產(chǎn)倒閉的高管們還能逍遙度日。把權(quán)利和責(zé)任有效的聯(lián)系起來，監(jiān)督和追查對錯誤負(fù)有責(zé)任人的。促使企業(yè)人員更加注重風(fēng)險，從而在自己的責(zé)任范圍內(nèi)降低風(fēng)險。第三，我國商業(yè)銀行是經(jīng)營風(fēng)險的特殊企業(yè)，應(yīng)當(dāng)將商業(yè)銀行的“穩(wěn)健經(jīng)營，防范風(fēng)險”放在首位，保證各項(xiàng)經(jīng)營活動都建立在合理風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上。但目前我國大部分商業(yè)銀行的風(fēng)險管理體系仍然不夠完善。各商業(yè)銀行應(yīng)注重培育和強(qiáng)化風(fēng)險意識，引進(jìn)在風(fēng)險管控方面有經(jīng)驗(yàn)的人才，不斷完善風(fēng)險管理體系。在國內(nèi)外環(huán)境不確定的情況下，加強(qiáng)內(nèi)部審計和對風(fēng)險的預(yù)測和分析，為將來可能發(fā)生的風(fēng)險做好預(yù)案，按照銀監(jiān)會于2008年初下發(fā)的《商業(yè)銀行壓力測試指引》提出的指導(dǎo)性建議，逐步引進(jìn)并深入研究壓力測試技術(shù)。

3、更具有前瞻性

隨著國際化的趨勢越來越明顯，我國已經(jīng)不能做到在金融危機(jī)面前獨(dú)善其身，所以要提高對國際風(fēng)險的敏感性和前瞻性以及應(yīng)對風(fēng)險的能力。時刻對保持國際局勢的變化的警覺。在能力范圍內(nèi)去分析國際上發(fā)生的各項(xiàng)事件對商業(yè)銀行的可能產(chǎn)生的影響，做好應(yīng)對措施，不打無準(zhǔn)備之仗。

【參考文獻(xiàn)】

[1]楊紹平、楊宇：次貸危機(jī)對我國商業(yè)銀行住房金融業(yè)務(wù)的啟示[J].現(xiàn)代商業(yè)銀行導(dǎo)論，2008（10）.

[2]王華：關(guān)于我國銀行業(yè)監(jiān)管制度問題的若干思考[J].現(xiàn)代商業(yè)銀行導(dǎo)論，2008（10）.

[3]王英貴：美國次級房屋貸款及其抵押債券危機(jī)的成因分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2008（9）.