金融危機(jī)和貨幣危機(jī)的關(guān)系精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇金融危機(jī)和貨幣危機(jī)的關(guān)系，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

[關(guān)鍵詞]貨幣危機(jī);中東歐;東南亞;匯率制度;經(jīng)常賬戶

[中圖分類號(hào)] F821.5[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

[文章編號(hào)] 1673-0461(2009)06-0059-04

一、引 言

2009年以來,中東歐地區(qū)的一些國家深陷金融危機(jī),關(guān)于中東歐是否會(huì)爆發(fā)區(qū)域性貨幣危機(jī)的討論甚囂塵上。[1]在中東歐國家中,斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克、愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛、匈牙利、波蘭、捷克、羅馬尼亞、保加利亞12個(gè)國家已經(jīng)加入歐盟,金融危機(jī)在這12個(gè)國家加劇,勢必會(huì)影響到整個(gè)歐盟國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,這無疑會(huì)使歐洲受到強(qiáng)烈的沖擊。而且,這12個(gè)中東歐國家之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系日益緊密,在金融危機(jī)的影響下,各國貨幣的匯率都受到很大的沖擊,如果金融危機(jī)在中東歐進(jìn)一步演變?yōu)閰^(qū)域性貨幣危機(jī),則其影響的程度和廣度都會(huì)大大增加。在中東歐的非歐盟國家中,烏克蘭、摩爾多瓦、白俄羅斯、俄羅斯等國也深受金融危機(jī)的影響,與歐盟國家不同,這些國家的貨幣匯率大多數(shù)與美元關(guān)系密切,在世界金融危機(jī)的背景下,中東歐的非歐盟國家爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性更大。因此,在金融危機(jī)持續(xù)蔓延的情況下,評估中東歐國家爆發(fā)區(qū)域性貨幣危機(jī)的可能性就顯得十分必要。

雖然貨幣危機(jī)與金融危機(jī)經(jīng)常同時(shí)發(fā)生,但貨幣危機(jī)不同于金融危機(jī),20世紀(jì)90年代以來,在新興經(jīng)濟(jì)體國家和發(fā)達(dá)國家都發(fā)生過金融危機(jī)和貨幣危機(jī),從中可以發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)和金融危機(jī)二者之間并沒有必然的聯(lián)系。貨幣危機(jī)爆發(fā)與一國實(shí)行的匯率制度密切相關(guān),并且發(fā)生貨幣危機(jī)的國家大多數(shù)經(jīng)常賬戶處于赤字狀態(tài)。在20世紀(jì)90年代初日本金融危機(jī)中,由于日元自由浮動(dòng),匯率具有較大的彈性,在一定程度上抑制了國際資本的過度外流,金融危機(jī)并沒有引發(fā)貨幣危機(jī)。1992年英國、意大利的貨幣危機(jī)說明,在資本自由流動(dòng)的情況下,固定匯率制度難以抵御國際資本外流的沖擊。1994年墨西哥貨幣危機(jī)的深層次原因在于墨西哥常年實(shí)行的固定匯率制度和國際資本流動(dòng),在美國和國際貨幣基金組織的幫助下,墨西哥成功克服了貨幣危機(jī)。1998年俄羅斯的貨幣危機(jī)是由金融危機(jī)引發(fā)的,在匯率相對固定的情況下,由于國際資本在金融市場崩潰時(shí)迅速撤離,盧布匯率發(fā)生了大幅度貶值。1998年巴西爆發(fā)貨幣危機(jī)與其實(shí)行相對固定的匯率制度有關(guān),由于巴西具有良好的銀行體系和外匯儲(chǔ)備,使巴西金融體系得到了有效的保護(hù),貨幣危機(jī)沒有引發(fā)金融危機(jī)。1999年阿根廷貨幣危機(jī)引發(fā)了金融危機(jī),為了確保中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立性,不得不放棄貨幣局制度,轉(zhuǎn)而實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。

盡管在日本、英國、意大利、俄羅斯、墨西哥、巴西、阿根廷等國家爆發(fā)了金融危機(jī)或貨幣危機(jī),但是并沒有引發(fā)區(qū)域性的貨幣危機(jī),自20世紀(jì)90年代以來,只有在東南亞地區(qū)爆發(fā)了區(qū)域性的貨幣危機(jī)。東南亞貨幣危機(jī)和金融危機(jī)由泰國貨幣危機(jī)引發(fā),作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)小國,泰國貨幣危機(jī)能夠引起整個(gè)東南亞地區(qū)的振蕩,其深層次原因與當(dāng)時(shí)東南亞國家匯率制度密切相關(guān),東南亞國家經(jīng)常賬戶的長期赤字也為爆發(fā)危機(jī)埋下了隱患。東南亞國家的金融危機(jī)和貨幣危機(jī)對于分析當(dāng)前處于金融危機(jī)中的中東歐國家具有重要意義。

二、匯率制度與貨幣危機(jī)――東南亞與中東歐的比較

20世紀(jì)90年代以來,大多數(shù)出口導(dǎo)向型的新興經(jīng)濟(jì)體國家選擇了相對固定的匯率制度,中央銀行為本國貨幣匯率提供“名義錨”①,以促進(jìn)國際貿(mào)易的發(fā)展。但是在這些國家爆發(fā)的幾次貨幣危機(jī),其深層次原因幾乎都與匯率缺少彈性相關(guān),證實(shí)了“名義錨”的缺陷。這也引起了理論界對匯率制度和貨幣危機(jī)的廣泛關(guān)注:“蒙代爾-弗萊明模型”為分析匯率制度與國際資本流動(dòng)提供了良好的分析框架;“三元悖論”則從匯率選擇的角度分析了新興經(jīng)濟(jì)體國家可能的匯率選擇;“中間制度消失論”則認(rèn)為匯率制度會(huì)逐漸向“超級固定”和“完全自由浮動(dòng)”的兩級方向發(fā)展。 “蒙代爾-弗萊明模型”指出,在固定匯率制度下,如果對資本項(xiàng)目實(shí)行有效管制,國際資本無法對本幣匯率形成沖擊,本幣匯率處于可控的范圍內(nèi),即使經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)赤字也不會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的貨幣危機(jī)。但是在資本項(xiàng)目開放時(shí)實(shí)行固定匯率制度,匯率一旦受到國際資本的沖擊,中央銀行對外匯市場的干預(yù)經(jīng)常會(huì)失敗,最終只能導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰,1997年東南亞金融危機(jī)充分證明了這一觀點(diǎn)。在資本項(xiàng)目開放時(shí)實(shí)行浮動(dòng)匯率制度,匯率的自由浮動(dòng)能消除國際資本的套利空間,匯率也不會(huì)因國際資本的沖擊而發(fā)生大幅度貶值的情況。因此,在資本項(xiàng)目開放的情況下,應(yīng)當(dāng)放棄固定匯率制度,實(shí)行浮動(dòng)匯率制度,這樣才能避免本國匯率受到國際資本的沖擊,防止貨幣危機(jī)發(fā)生。

克魯格曼在1997年東南亞金融危機(jī)之后,提出了“三元悖論”,即資本項(xiàng)目開放、貨幣政策獨(dú)立性、固定匯率制度三者之間只能選擇其中的兩個(gè)。在資本項(xiàng)目開放的國家,固定匯率制度與中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性不可能同時(shí)存在。與“蒙代爾-弗萊明模型”不同,克魯格曼認(rèn)為在資本項(xiàng)目開放的情況下,有兩種匯率制度可以選擇:第一種是選擇浮動(dòng)匯率制度,這樣中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性能夠保證;第二種是選擇嚴(yán)格固定的匯率制度,即貨幣聯(lián)盟或貨幣局制度,但是中央銀行將失去貨幣政策的獨(dú)立性,無法對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)控。

當(dāng)前關(guān)于資本項(xiàng)目開放條件下匯率制度的兩難選擇,已經(jīng)逐漸成為國際學(xué)界的“新共識(shí)”――“中間制度消失論”。[2]這種理論認(rèn)為固定匯率制度容易引起本幣實(shí)際匯率的升值,匯率的“名義錨”容易受國際資本流動(dòng)的沖擊,進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重的貨幣危機(jī)。正是由于貨幣聯(lián)盟和貨幣局以外的固定匯率制度“名義錨”無法保持穩(wěn)定,在匯率安排上出現(xiàn)了“中間制度消失論”。即在容易爆發(fā)貨幣危機(jī)的國家,只能在浮動(dòng)匯率制度和匯率超級固定(貨幣局和貨幣聯(lián)盟制度)之間做出選擇,而介于兩者之間的中間性匯率制度②都應(yīng)當(dāng)消失,因此這種理論又被稱為兩極匯率制度論。盡管當(dāng)前兩極匯率制度并沒有被所有國家采用,即使向兩極匯率制度轉(zhuǎn)變的國家,大多數(shù)經(jīng)濟(jì)規(guī)模也比較小,經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大的國家仍然有很多實(shí)行中間性的匯率制度,中間制度消失論也因此備受爭議。但不可否認(rèn)的是,大多數(shù)發(fā)生貨幣危機(jī)的國家都調(diào)整了匯率制度,實(shí)行更具有彈性的匯率制度。從這個(gè)意義上看,在匯率制度的動(dòng)態(tài)演變過程中,“中間制度消失論”仍然能夠反映匯率制度的發(fā)展趨勢,這一理論對于分析貨幣危機(jī)仍然具有較強(qiáng)的解釋力。

綜上所述,“蒙代爾-弗萊明模型”、“三元悖論”和“中間制度消失論”都認(rèn)為固定匯率制度無法抵御國際資本流動(dòng)的沖擊,實(shí)行固定匯率制度的國家容易爆發(fā)貨幣危機(jī),而具有較大彈性的匯率制度能夠有效預(yù)防貨幣危機(jī)。如果實(shí)行固定匯率制度,則只能選擇貨幣聯(lián)盟和貨幣局制度,才能有效預(yù)防貨幣危機(jī),但是在這種情況下中央銀行將失去調(diào)控本國貨幣的獨(dú)立性。

(一)1997年東南亞國家的匯率制度

東南亞金融危機(jī)爆發(fā)之前,泰國、韓國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓都實(shí)行相對固定的匯率制度。泰國金融危機(jī)爆發(fā)之后,伴隨著大規(guī)模的資本撤離,各國貨幣都紛紛貶值,當(dāng)中央銀行以外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場失敗之后,出于對貨幣貶值的預(yù)期,又加劇了國際資本撤離的動(dòng)機(jī),從而爆發(fā)了區(qū)域性的貨幣危機(jī)。貨幣危機(jī)爆發(fā)之后,泰國、印尼、韓國、馬來西亞都使匯率制度向著更加自由浮動(dòng)的方向改革,只有馬來西亞把有管理浮動(dòng)匯率制度改為固定匯率制度。但馬來西亞不得不于1998年9月1日重新開始對資本項(xiàng)目進(jìn)行管制,以保護(hù)其固定匯率制度免于受到國際資本的沖擊(見表1)。

(二)中東歐歐盟成員國的匯率制度

在歐盟第五輪、第六輪東擴(kuò)后加入歐盟的中東歐國家共有12個(gè),當(dāng)前這12個(gè)中東歐國家已經(jīng)深受金融危機(jī)的影響。考慮到這12個(gè)國家的資本項(xiàng)目都已經(jīng)開放,匯率制度的選擇就成為了防范和預(yù)防貨幣危機(jī)的重要因素。如果以各國匯率制度的實(shí)際情況來評估12個(gè)歐盟新成員國,可以發(fā)現(xiàn),盡管金融危機(jī)在中東歐地區(qū)持續(xù)蔓延,各國都出現(xiàn)外國資本撤離、匯率貶值的現(xiàn)象,但這些國家發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性并不相同。

斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克已經(jīng)加入歐元區(qū)。在當(dāng)前世界金融危機(jī)中,盡管歐元區(qū)受到了較大的影響,歐元兌美元匯率也出現(xiàn)了一定程度的貶值,但作為世界第二大貨幣,歐元區(qū)顯然不會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)。因此,已經(jīng)加入歐元區(qū)的斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克不會(huì)爆發(fā)貨幣危機(jī)。

波蘭、捷克、羅馬尼亞三個(gè)中歐國家的匯率制度相對自由。波蘭在2000年開始實(shí)行單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度。捷克的匯率制度本身就是為了防范貨幣危機(jī)而改變的,捷克在1997年5月發(fā)生貨幣危機(jī)之后,為了降低國際資本套利空間,捷克開始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。[3]羅馬尼亞實(shí)行不事先規(guī)定匯率軌跡的有管理浮動(dòng)匯率制度,其匯率彈性比較接近于單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度。從這三個(gè)國家的匯率制度來看,盡管當(dāng)前各國貨幣兌美元的貶值幅度較大,但這其中有歐元兌美元貶值的因素,這些國家的貨幣兌歐元并沒有出現(xiàn)大幅度貶值。由于其匯率波動(dòng)本身能夠抑制外國資本的持續(xù)撤離,匯率的彈性也有利于提高外資對這些國家貨幣的信心,這幾個(gè)國家貨幣兌歐元并不會(huì)出現(xiàn)大幅度的貶值。考慮到外國資本主要來源于歐盟國家,對外貿(mào)易的伙伴國也主要集中在歐洲,只要各國貨幣能夠相對歐元保持穩(wěn)定,就不會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)。

立陶宛、愛沙尼亞和保加利亞都實(shí)行貨幣局制度。在資本項(xiàng)目開放條件下,實(shí)行貨幣局制度符合“三元悖論”原則,也是“中間制度消失論”所倡導(dǎo)的匯率制度。1997年東南亞金融危機(jī)之后,索羅斯為首的國際投資資本在沖擊中國香港外匯市場時(shí),中國香港的貨幣局制度就較好的抵御了外部沖擊。當(dāng)然,貨幣局制度并不是防范貨幣危機(jī)的充分條件,中國香港完善的金融體系為香港提高利率水平奠定了基礎(chǔ),為防止資本外流,中國香港在1998年隔夜拆借利率曾經(jīng)達(dá)到300%。[4]而1999年同樣執(zhí)行貨幣局制度的阿根廷則陷入了貨幣危機(jī),這與其金融體系脆弱性有很大的關(guān)系。愛沙尼亞、立陶宛、保加利亞三國的金融體系顯然無法與香港相比,具有爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性。但是作為歐盟的成員國,這三個(gè)國家的貨幣局都以歐元為盯住對象,歐盟能夠給予強(qiáng)大的貨幣援助計(jì)劃。盡管發(fā)生了金融危機(jī),但為了加入歐元區(qū),愛沙尼亞、立陶宛、保加利亞這三個(gè)國家不會(huì)輕易改變其匯率制度,而是極力維護(hù)匯率的穩(wěn)定,在歐盟的幫助下,愛沙尼亞、立陶宛、保加利亞實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并不難。

匈牙利實(shí)行外匯走廊制度,福林兌歐元匯率上下波動(dòng)幅度不超過15%,盡管大多數(shù)國家的外匯走廊制度更為接近固定匯率制度,但與其他國家隊(duì)的外匯走廊相比③,匈牙利設(shè)定的波動(dòng)幅度較寬,因此其匯率彈性較大。在當(dāng)前的金融危機(jī)面前,福林兌美元出現(xiàn)了一定幅度的貶值,因此匈牙利不得不向國際貨幣基金組織申請美元貸款,以維持國內(nèi)外匯市場對美元的需求。盡管與浮動(dòng)匯率制度相比,匈牙利在克服貨幣危機(jī)方面處于較為不利的地位,匈牙利爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性處于較高水平。但匈牙利一直希望盡快加入歐元區(qū),因此匈牙利不會(huì)放棄福林兌歐元匯率的穩(wěn)定。

拉脫維亞實(shí)行的是傳統(tǒng)的盯住匯率制度,匯率的固定使拉脫維亞在金融危機(jī)中處境被動(dòng),以外匯儲(chǔ)備來維持匯率固定的難度較大,而中央銀行一旦宣布放棄對匯率的干預(yù),又很容易引起外資的進(jìn)一步撤離,引發(fā)貨幣更大幅度的貶值。因此從匯率的彈性方面看,拉脫維亞在應(yīng)對貨幣危機(jī)方面相對被動(dòng),發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性高。作為波羅的海三國之一的拉脫維亞,與愛沙尼亞、立陶宛經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切,如果貨幣危機(jī)在拉脫維亞爆發(fā),則必然對波羅的海三國產(chǎn)生很大的影響,甚至對整個(gè)中東歐地區(qū)影響都會(huì)很大。

如下表所示,從匯率制度的角度來看,中東歐的12個(gè)歐盟成員國發(fā)生貨幣危機(jī)的整體可能性不盡相同,其中最為安全的是斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克四個(gè)歐元區(qū)國家;波蘭、捷克、羅馬尼亞發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性很低;立陶宛、愛沙尼亞、保加利亞發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性處于中等水平;匈牙利發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性較高;拉脫維亞發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性最高(見表2)。

三、經(jīng)常賬戶與貨幣危機(jī)――東南亞與中東歐的比較

(一)1997年東南亞主要國家的經(jīng)常賬戶情況

在東南亞貨幣危機(jī)爆發(fā)之前,泰國、韓國、馬來西亞、印尼、菲律賓經(jīng)常賬戶都出現(xiàn)了赤字情況,為了彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶的赤字,這些國家不得不依靠國際資本流入來維持國際收支的平衡。東南亞國家經(jīng)常賬戶的赤字曾經(jīng)引起國際觀察家的擔(dān)心,認(rèn)為長期的赤字會(huì)使東南亞國家發(fā)生1994年墨西哥一樣的貨幣危機(jī)。[5]這些國家中,泰國經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重最大,韓國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓經(jīng)常賬戶的赤字也接近GDP的5%,經(jīng)常賬戶的赤字使各國貨幣匯率在危機(jī)之前都出現(xiàn)了不同程度的貶值,更重要的是會(huì)刺激國內(nèi)的外國資本對本幣貶值的預(yù)期,東南亞國家經(jīng)常賬戶的赤字給金融危機(jī)埋下了隱患(見表3)。

(二)中東歐地區(qū)歐盟成員國國家經(jīng)常賬戶情況

中東歐地區(qū)的歐盟成員國經(jīng)常賬戶大多處于赤字狀態(tài),但與東南亞國家的貿(mào)易赤字不同,中東歐12國貿(mào)易赤字主要集中在歐盟內(nèi)部。2004年歐盟27國對世界其他國家的對外貿(mào)易保持順差,在第五輪東擴(kuò)后,歐盟25國開始出現(xiàn)對世界其他國家的貿(mào)易赤字,其中主要是新加入歐盟的10個(gè)國家對世界其他國家的貿(mào)易赤字,而原歐盟15個(gè)成員國經(jīng)常賬戶基本處于平衡狀態(tài)。如下表所示,10個(gè)歐盟新成員國對歐盟以外的其他國家赤字規(guī)模并不大,2006年時(shí)達(dá)到90.8億美元。因此,可以發(fā)現(xiàn)盡管中東歐大多數(shù)國家經(jīng)常賬戶處于赤字狀態(tài),但是主要是在歐盟內(nèi)部的貿(mào)易赤字,對歐盟以外國家的赤字規(guī)模并不大。歐盟內(nèi)部貿(mào)易赤字以歐元結(jié)算,這就意味著經(jīng)常賬戶的赤字不會(huì)對各國貨幣產(chǎn)生很大的影響,即使有影響,如前文所述,在歐盟救市計(jì)劃的援助下,不會(huì)引起大規(guī)模的貨幣危機(jī)。從理論上看,由于歐盟以外的貿(mào)易赤字需要美元結(jié)算,這部分赤字規(guī)模較小,與歐盟成員國之間的貿(mào)易赤字需要以歐元結(jié)算,如果歐盟能給予一定的支持,經(jīng)常賬戶赤字對當(dāng)前中東歐國家而言,不會(huì)引發(fā)區(qū)域性貨幣危機(jī)(見表4)。

四、結(jié) 論

綜上所述,從匯率制度的角度看,在12個(gè)歐盟新成員國中,大多數(shù)國家的匯率制度能夠有效防范貨幣危機(jī),部分國家具有發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性。在經(jīng)常賬戶方面,從東南亞金融危機(jī)中可以發(fā)現(xiàn),經(jīng)常賬戶的長期赤字給貨幣危機(jī)埋下了隱患。盡管中東歐的12個(gè)歐盟成員國處于赤字狀態(tài)。但中東歐12國的貿(mào)易赤字主要集中在歐盟成員國內(nèi)部,對世界其他國家的貿(mào)易赤字規(guī)模并不大。從匯率制度和經(jīng)常賬戶方面可以發(fā)現(xiàn),這12個(gè)中東歐國家需要?dú)W 盟給予提供援助,如果歐盟能夠給予足夠的支持,這12個(gè)國家發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性很小。但是,對于這12個(gè)歐盟成員國來說,也有一些不利的外部因素存在。1997年東南亞國家發(fā)生的貨幣危機(jī)是由泰國引發(fā)的,泰國的貨幣危機(jī)影響了韓國、馬來西亞、印尼、菲律賓等國的貨幣危機(jī),因此貨幣危機(jī)在一定區(qū)域內(nèi)的傳導(dǎo)同樣值得關(guān)注。在中東歐地區(qū),除了12歐盟新成員國以外,俄羅斯、烏克蘭、摩爾多瓦、白俄羅斯等國也深受世界金融危機(jī)的影響。與歐盟國家不同,這些非歐盟國家的貨幣與美元關(guān)系更密切。這就意味著,在世界金融危機(jī)的背景下,中東歐的非歐盟國家爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性更大。如果這些國家爆發(fā)貨幣危機(jī),也有可能引發(fā)整個(gè)中東歐地區(qū)的貨幣危機(jī)。

[注 釋]

①名義錨:是指在固定匯率制度下,中央銀行規(guī)定的匯率水平可以起到一種駐錨的作用,穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體對匯率的預(yù)期。

②按照匯率自由浮動(dòng)程度的高低,匯率制度分為八種:a、貨幣聯(lián)盟;b、貨幣局;c、傳統(tǒng)固定匯率制度;d、外匯走廊;e、爬行盯住匯率制度;f、爬行盯住的外匯走廊;g、不宣布匯率波動(dòng)軌跡的有管理浮動(dòng)匯率制度;h、單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度。這里的中間匯率制度是指第3-7種,但這種劃分方法并不絕對,有些國家盡管不實(shí)行單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度,但波動(dòng)空間較大,例如浮動(dòng)范圍較寬的外匯走廊和有管理浮動(dòng)匯率制度,其匯率的彈性仍然很大,因此本文中認(rèn)為這種匯率制度更接近浮動(dòng)匯率制度。

③例如俄羅斯在1995年設(shè)定的外匯走廊波動(dòng)幅度僅有1.5%,這種外匯走廊制度更接近固定匯率制度,而匈牙利的外匯走廊制度波動(dòng)幅度相當(dāng)于俄羅斯的10倍。

[參考文獻(xiàn)]

[1]通行的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為本幣貶值25%以上就發(fā)生了貨幣危機(jī),參見余永定.中國應(yīng)從亞洲金融危機(jī)中汲取的教訓(xùn)[J].金融研究,2000,(12):1-13.

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On the Possibility of Regional Currency Crisis in EU New Member States――A Comparative Analysis between them and South-Eastern Asia in1997

WangZhiyuan

(Institute of Russian, East European & Central Asian Studies, ChineseAcademy of Social Sciences,Beijing 100007, China)

篇2

一、金融危機(jī)的生成機(jī)理綜述

按國內(nèi)學(xué)者劉園和王達(dá)學(xué)的觀點(diǎn),金融危機(jī)是指整個(gè)金融體系的動(dòng)蕩超出金融監(jiān)管部門的控制能力,造成其金融制度混亂,進(jìn)而對整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重破壞的過程。國際貨幣基金組織曾經(jīng)在其1948年5月發(fā)表的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中將金融危機(jī)分為四種類型:貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、系統(tǒng)金融危機(jī)。

(一)早期金融危機(jī)的生成機(jī)理研究

周才云(2007)認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)形成、積累和轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)的過程,實(shí)際上是一個(gè)從量變到質(zhì)變的演變過程。這個(gè)轉(zhuǎn)變過程也就是相關(guān)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)從均衡轉(zhuǎn)向失衡的過程,而這中失衡又分為國際收支失衡、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和資本借貸失衡三個(gè)方面。

在早期的研究中,邁克爾?佩蒂斯認(rèn)為,始于發(fā)達(dá)國家的大范圍的資本流動(dòng)性收縮是導(dǎo)致金融危機(jī)的根本原因。Calvo(1998)通過對亞洲金融危機(jī)的研究發(fā)現(xiàn),大規(guī)模的外資流入并通過銀行業(yè)信用過度擴(kuò)張,風(fēng)險(xiǎn)貸款增加,使一國的金融體系脆弱性增強(qiáng)。當(dāng)一國外資流入過多導(dǎo)致外債過度時(shí),在內(nèi)外部沖擊因素的作用下,外資的流入會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),這是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因。

(二)美國金融危機(jī)發(fā)生過程

陳華、趙俊燕(2009)認(rèn)為美國金融危機(jī)是金融風(fēng)險(xiǎn)長期積累瞬間爆發(fā)的結(jié)果。其過程是:(1)美聯(lián)儲(chǔ)的降息與房地產(chǎn)市場的降溫。(2)金融衍生產(chǎn)品的催化作用。(3)信息披露不充分導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的不確定性因素大大增加。(4)政府監(jiān)管不力,忽視了信貸風(fēng)險(xiǎn)的控制,金融衍生品的發(fā)展也超越了金融監(jiān)管的范圍。

張明(2007)在分析美國次貸危機(jī)成因時(shí)把危機(jī)的演進(jìn)邏輯概括為三個(gè)環(huán)環(huán)相扣的風(fēng)險(xiǎn)鏈條,即房地產(chǎn)市場繁榮導(dǎo)致抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)放松和抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新、證券化導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場傳遞,以及基準(zhǔn)利率提高和房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌成為危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。Fisher(1933)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度研究了這次危機(jī)的成因。他認(rèn)為,當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí),企業(yè)產(chǎn)品銷售下降,使其清償能力喪失,借貸者為了清償債務(wù)被迫低價(jià)拋售資產(chǎn),從而使企業(yè)償債能力進(jìn)一步下降,造成債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和清償能力下降的惡性循環(huán),金融危機(jī)就此爆發(fā)。

這次美國金融危機(jī)的成因存在著內(nèi)在邏輯(張羽嗚,2008),包含金融體系的內(nèi)在因素,結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品以及發(fā)起-分銷的商業(yè)模式在危機(jī)中的作用不容置疑。另外,在這場危機(jī)中,相關(guān)各方也起到了推波助瀾的作用。

二、金融危機(jī)的傳導(dǎo)路徑與理論

金融危機(jī)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是:危機(jī)經(jīng)常在許多國家同時(shí)爆發(fā),或先在一國爆發(fā)后,迅速傳導(dǎo)到其他國家。這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界對金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制的研究,并揭示出危機(jī)在傳導(dǎo)的過程中各要素之間的邏輯聯(lián)系。

(一)金融危機(jī)傳導(dǎo)理論與機(jī)制

金融危機(jī)的傳導(dǎo),實(shí)際上是一個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)形成、積累、轉(zhuǎn)化和擴(kuò)散的過程,是一個(gè)從量變到質(zhì)變的過程。陳華、趙俊燕(2009)金融危機(jī)的傳導(dǎo)有狹義和廣義之分。狹義的金融危機(jī)的傳導(dǎo)主要是指接觸性傳導(dǎo),是貿(mào)易和金融溢出效應(yīng)的結(jié)果,即一國金融危機(jī)發(fā)生后,由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)或金融方面的相互銜接,使得局部或全球性的沖擊在國際間傳播。廣義的金融危機(jī)的傳導(dǎo)泛指一國金融危機(jī)的跨國傳播與擴(kuò)散,導(dǎo)致許多國家同時(shí)陷入金融危機(jī)。這可能是源于貿(mào)易金融關(guān)系密切的國家間所產(chǎn)生的接觸性傳導(dǎo),也包括貿(mào)易金融關(guān)系并不密切的國家間的非接觸性傳導(dǎo),這種非接觸性傳導(dǎo)可能是由于共同的沖擊產(chǎn)生的“季風(fēng)效應(yīng)”,也可能是由于投資者預(yù)期變化引起自我實(shí)現(xiàn)的多重均衡,即傳染效應(yīng)。

高薔(2003)認(rèn)為推動(dòng)金融危機(jī)傳導(dǎo)和擴(kuò)散的因素很多,其中:恐慌心理的傳播是金融危機(jī)傳導(dǎo)和擴(kuò)散的重要?jiǎng)恿?某些不同類型金融市場的關(guān)聯(lián)性、互動(dòng)性是金融危機(jī)傳導(dǎo)的重要機(jī)理;某些國家和地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相似性是金融危機(jī)在不同地域傳導(dǎo)的重要媒介;某些國家之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系過于密切形成金融危機(jī)在不同國家之間傳導(dǎo)的紐帶;國際間金融協(xié)調(diào)與干預(yù)機(jī)制跟不上國際金融業(yè)的發(fā)展步伐,為金融危機(jī)傳導(dǎo)擴(kuò)散提供了條件。么崢 譚艷平(2008)分析認(rèn)為,金融衍生品在危機(jī)傳導(dǎo)中的起著媒介的作用。危機(jī)蔓延是由于非理性的繁榮造成了市場的泡沫,而投資者的心理預(yù)期遵循“羊群效應(yīng)”使得金融恐慌進(jìn)一步蔓延。

張韶明(2003)金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制是由投機(jī)者、本國公眾、本國政府、外國公眾、外國政府、國際組織等多方參與者參加的多方非對稱信息動(dòng)態(tài)博弈。危機(jī)的傳導(dǎo)導(dǎo)致博弈各方的實(shí)力對比、利益格局變化、所獲信息變化,而這些變化又必將導(dǎo)致博弈均衡的變化,從而導(dǎo)致危機(jī)的迅速擴(kuò)散。孫立平(2009)進(jìn)一步認(rèn)為,完整的危機(jī)要經(jīng)過兩步的傳導(dǎo)過程,第一步是從金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo);第二步則是經(jīng)濟(jì)危機(jī)向社會(huì)危機(jī)的傳導(dǎo)。

(二)金融危機(jī)的傳導(dǎo)路徑

高薔(2003)當(dāng)一國宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)未因外來沖擊而改變,只是因?yàn)樗麌C(jī)的影響而爆發(fā)金融危機(jī)時(shí),此時(shí)的危機(jī)傳輸就傳染。安輝(2004)分析得出,金融危機(jī)傳導(dǎo)的主要渠道包括:(1)國際貿(mào)易渠道―貿(mào)易溢出效應(yīng);(2)國際資本流動(dòng)渠道―金融溢出效應(yīng);(3)經(jīng)濟(jì)全球化―季風(fēng)效應(yīng);(4)自我實(shí)現(xiàn)的多重均衡―凈傳染效應(yīng)。

而金融危機(jī)的傳導(dǎo)過程可以分為兩個(gè)層面(陳華 趙俊燕.2009):一個(gè)是危機(jī)在不同市場或不同領(lǐng)域之間的傳導(dǎo)與擴(kuò)散過程;另一個(gè)是危機(jī)在不同地理空間上的傳導(dǎo)與擴(kuò)散過程。

1、金融危機(jī)在國內(nèi)的傳導(dǎo)

金融危機(jī)的國內(nèi)傳導(dǎo)主要表現(xiàn)為危機(jī)在貨幣危機(jī)、資本市場危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)之間的相互傳遞,進(jìn)而向全面的金融危機(jī)演變的過程(周才云,2007)。實(shí)際上,貨幣危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)和資本市場危機(jī)的擴(kuò)散是雙向的,在某些情況下,貨幣危機(jī)可能擴(kuò)散至銀行業(yè)和資本市場,在另外一些情況下,銀行業(yè)危機(jī)、資本市場危機(jī)也可能導(dǎo)致貨幣危機(jī)。

(1)貨幣危機(jī)向銀行業(yè)危機(jī)的擴(kuò)散。Kaminskyand and Reinhavt(1999)的研究發(fā)現(xiàn),許多發(fā)生了貨幣危機(jī)的國家也發(fā)生了銀行業(yè)危機(jī)。其原因在于:在面臨匯率壓力時(shí),若中央銀行采取大幅度提高利率的對策,就會(huì)使銀行立即陷入利率風(fēng)險(xiǎn)之中,貨幣危機(jī)就會(huì)向銀行業(yè)危機(jī)擴(kuò)散。Chang and Velasco(1998)認(rèn)為,新興市場國家金融危機(jī)產(chǎn)生的主要根源在于銀行系統(tǒng)的國際流動(dòng)性不足。當(dāng)超額借貸的外匯頭寸大到銀行系統(tǒng)自身難以軋平時(shí),任何負(fù)面的經(jīng)濟(jì)信號(hào)都會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)的發(fā)生,并產(chǎn)生貨幣危機(jī)的連鎖反應(yīng)。

(2)銀行業(yè)危機(jī)向貨幣危機(jī)的擴(kuò)散。許多研究討論了銀行擠兌導(dǎo)致貨幣危機(jī)的因果關(guān)系。Gonzalez-Hermosillo(1996)指出,在金融市場欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中,銀行危機(jī)更有可能導(dǎo)致貨幣危機(jī)的發(fā)生,這是因?yàn)槭袌鼋灰渍咴阢y行危機(jī)發(fā)生后,更偏好于持有外幣資產(chǎn)而非本幣資產(chǎn)。如果市場主體大量拋售本幣資產(chǎn),必然對本幣幣值的穩(wěn)定造成巨大壓力,若短期內(nèi)本幣急劇貶值,貨幣危機(jī)的發(fā)生就難以避免了。Kaminsky and Reinhavt(1999)研究了1970―1995年幾十個(gè)國家的26次銀行危機(jī)和76次貨幣危機(jī),認(rèn)為20世紀(jì)80年代以后,隨著世界上許多地區(qū)金融市場的放開,銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)的聯(lián)系越來越密切。一般說來,銀行方面問題的出現(xiàn)總是要早于貨幣危機(jī),反過來,貨幣錯(cuò)配和資本外逃又加重了銀行危機(jī)。

(3)資本市場危機(jī)向銀行業(yè)危機(jī)的擴(kuò)散。資產(chǎn)價(jià)格的大幅度下跌,通常會(huì)造成銀行體系的不穩(wěn)定,嚴(yán)重時(shí)會(huì)引發(fā)銀行危機(jī),導(dǎo)致金融體系的崩潰。Banerjee and Abhijit(1998)認(rèn)為,由于信息不對稱等原因,銀行難以有效監(jiān)督借款人的行為,從而使借款人將借入資金投向股市和房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,以取得高投資回報(bào)成為可能,這種情況的存在使銀行承擔(dān)了大量風(fēng)險(xiǎn)。由于借款人遭受嚴(yán)重?fù)p失,大量借款不能按期歸還,商業(yè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露于市場,在銀行資產(chǎn)損失嚴(yán)重和流動(dòng)性嚴(yán)重不足的情況下,導(dǎo)致銀行危機(jī)發(fā)生。

張明(2008)在描述這次危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制時(shí),將其概括為:第一,基準(zhǔn)利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格下降引爆了危機(jī);第二,次級抵押貸款的證券化、金融機(jī)構(gòu)以市定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法,以及以在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式,導(dǎo)致危機(jī)從信貸市場傳導(dǎo)至資本市場;第三,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場的萎縮導(dǎo)致商業(yè)銀行被迫向特別投資載體提供信貸支持,以及受損商業(yè)機(jī)構(gòu)不得不通過降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重來重新滿足資本充足率要求,導(dǎo)致危機(jī)從資本市場再度傳導(dǎo)至信貸市場,造成持續(xù)的信貸緊縮;第四,財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、金融加速器機(jī)制、持續(xù)的信貸緊縮、次貸危機(jī)直接造成房地產(chǎn)投資下降等因素,導(dǎo)致危機(jī)從金融市場傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì);第五,在經(jīng)濟(jì)金融全球化背景下,危機(jī)將通過貿(mào)易和投資等渠道從美國傳導(dǎo)至全球。

2、金融危機(jī)的國際傳導(dǎo)

李小牧(2001)廣義的金融危機(jī)國際傳導(dǎo)泛指金融危機(jī)在國與國之間的傳播和擴(kuò)散,它既包括危機(jī)國內(nèi)傳導(dǎo)的溢出,也涵蓋單純由外部原因?qū)е碌目鐕鴤鲗?dǎo),既有存在于貿(mào)易金融關(guān)系緊密的國家間的接觸性傳導(dǎo),也有存在于貿(mào)易金融關(guān)系并不緊密的國家間的非接觸性傳導(dǎo)。而所謂接觸性傳導(dǎo)就是狹義的金融危機(jī)國際傳導(dǎo),它是指在金融危機(jī)發(fā)生之前、之中、之后,某些經(jīng)濟(jì)要素的變化引起其他要素變化,最終引起經(jīng)濟(jì)金融的某些側(cè)面或整體變化,以致引發(fā)、擴(kuò)大、緩解金融危機(jī)的跨國作用過程,也稱溢出效應(yīng)。

貿(mào)易溢出和金融溢出是金融危機(jī)國際傳導(dǎo)的主要途徑(傅建源 張世林,2008)。溢出或者擠出效應(yīng)是指一國或某市場的投機(jī)性沖擊造成本國或本市場經(jīng)濟(jì)基本面(如貿(mào)易赤字、外匯儲(chǔ)備)的惡化,它的惡化從而導(dǎo)致另外的國際或者市場的經(jīng)濟(jì)基本面受到?jīng)_擊的壓力。它的實(shí)現(xiàn)主要依賴于國與國或者市場與市場之間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易、資本市場之間的相互聯(lián)系,從而出現(xiàn)短期互動(dòng)現(xiàn)象。

張韶明(2003)把金融危機(jī)的國際傳導(dǎo)歸結(jié)為波及效應(yīng)的傳導(dǎo),即指一個(gè)國家發(fā)生的危機(jī)惡化了另一個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),如貿(mào)易赤字?jǐn)U大、外匯儲(chǔ)備下降,從而導(dǎo)致另一個(gè)國家發(fā)生危機(jī);此外也包括“凈傳染”,即指一個(gè)國家的貨幣危機(jī)影響到投機(jī)者的信心與預(yù)期,誘發(fā)了另一個(gè)國家的貨幣危機(jī)。

以Baneriee(1992)為代表的許多學(xué)者將金融危機(jī)的國際傳導(dǎo)機(jī)制分為三類:(1)危機(jī)傳導(dǎo)的波及效應(yīng)。當(dāng)一個(gè)國家發(fā)生危機(jī)時(shí),同時(shí)也惡化了另一個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),從而導(dǎo)致另一個(gè)國家也發(fā)生危機(jī)。(2)危機(jī)傳導(dǎo)的季風(fēng)效應(yīng)。即以發(fā)達(dá)國家為主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)必然會(huì)對許多發(fā)展中國家產(chǎn)生不同程度的影響。(3)危機(jī)傳導(dǎo)的貿(mào)易效應(yīng)。當(dāng)一國發(fā)生危機(jī)通常會(huì)導(dǎo)致本國貨幣貶值,必然使該國出口競爭力增強(qiáng),對其貿(mào)易伙伴國的出口增加而進(jìn)口減少,導(dǎo)致貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易赤字增加,經(jīng)濟(jì)情況惡化。

一國發(fā)生貨幣危機(jī)后,投資者對其他類似國家的心理預(yù)期變化和投資者信心危機(jī)造成的投資者情緒的改變是金融危機(jī)的主要傳染機(jī)制(李小牧,2001)。“傳染效應(yīng)”形成的關(guān)鍵在于投資者認(rèn)為一些國家之間存在某種相似性。這種相似性包括的范圍非常廣,常見的有宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的相似、政治與經(jīng)濟(jì)政策的相似和文化背景的相似,相應(yīng)地,存在基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相似的傳染、基于政治與經(jīng)濟(jì)政策相似的傳染和基于文化背景相似的傳染。

三、金融危機(jī)對中國的傳導(dǎo)過程

陳紅泉(2009)分析認(rèn)為:次貸危機(jī)對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,主要是通過貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和金融傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生的。第一,由于次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退、需求下降和國際貿(mào)易增長放緩。這其中首當(dāng)其沖影響最直接的顯然是作為“世界工廠”的中國出口部門。第二,金融危機(jī)通過產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性震動(dòng)效應(yīng)和存貨的加速原理兩個(gè)方面,向我國蔓延和傳導(dǎo)。第三,次貸危機(jī)的金融傳導(dǎo)機(jī)制是通過銀行信貸市場和股票市場兩個(gè)方面沖擊中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。首先,國內(nèi)部分商業(yè)銀行因持有美國債券而在次貸危機(jī)中遭受直接損失。其次,次貸危機(jī)對中國銀行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要影響。不是銀行業(yè)在次貸危機(jī)中的直接損失.而是擔(dān)心次貸危機(jī)導(dǎo)致的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退而出現(xiàn)的惜貸現(xiàn)象。

趙曉輝(2008)金融危機(jī)在全球的“輻射效應(yīng)”日益顯現(xiàn)的同時(shí),也大大地影響了我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。按照虛擬經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn),它必然會(huì)通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的傳導(dǎo)、價(jià)格傳導(dǎo)作用、關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的傳導(dǎo)、金融領(lǐng)域的傳導(dǎo)、心理傳導(dǎo)等方面來影響我國的經(jīng)濟(jì)。盧盛榮(2009)的研究同樣發(fā)現(xiàn),金融危機(jī)將通過匯率與外貿(mào)、流動(dòng)性需求、市場預(yù)期、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)傳導(dǎo)途徑影響我國經(jīng)濟(jì)。

楊萬東(2008)在研究美國金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑時(shí)將其歸結(jié)為:第一,外貿(mào)傳導(dǎo)。第二,香港市場傳導(dǎo)。第三,估值水平引導(dǎo)。第四,合力性影響。第五,投資性虧損。

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【16】Calvo Cuillermo A.1998:“Capital Flows andCapital―Market Crises:The Simple Economicsof Sudden Stops”,Journal of Applied Economics(CEMA),November:35-54.

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【21】Kaminsky,Graciela and Carmen Reinhart.The Twin Crises.The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems[J].American Economic Review,1999a,89(June):473-500.

篇3

關(guān)鍵詞：金融危機(jī) 貨幣危機(jī) 銀行危機(jī) 債務(wù)危機(jī)

一、引言

2008年愈演愈烈的美國次貸危機(jī)升級為了一場席卷全球的金融危機(jī)，大量銀行面臨嚴(yán)重虧損甚至倒閉。隨后歐洲債務(wù)危機(jī)又接連爆發(fā)，希臘、愛爾蘭和葡萄牙相繼向歐盟請求援助，歐洲多個(gè)國家的信用評級接連被下調(diào)。

面對這接踵而至的危機(jī)，我們需要再次去認(rèn)識(shí)歷次金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的特征及兩者之問的關(guān)系。雖然世界各國爆發(fā)的金融危機(jī)在表面上看各不相同，但從歷次危機(jī)中通常都表現(xiàn)出以下規(guī)律：債務(wù)危機(jī)是一個(gè)周期性發(fā)生的現(xiàn)象；銀行危機(jī)常先于或者伴隨債務(wù)危機(jī)發(fā)生；私人債務(wù)和短期債務(wù)比重會(huì)在銀行危機(jī)前上升，政府常常存在遠(yuǎn)高于記錄水平的隱性債務(wù)。

二、債務(wù)危機(jī)

債務(wù)危機(jī)是一種周期性發(fā)生的現(xiàn)象，歷次危機(jī)本質(zhì)上是相同的。Wynne(1951)通過對八個(gè)國家的研究，即指出這些國家的違約雖然從表面上看各不相同，但本質(zhì)上是一致的結(jié)論。Lindert和Morton(1989)從19世紀(jì)以來國家債務(wù)違約的歷史數(shù)據(jù)中也同樣發(fā)現(xiàn)了這種周而復(fù)始的違約現(xiàn)象并分析了國際借款行為的長期規(guī)律。Reinhart和Rogoff(2008)從70個(gè)國家兩個(gè)世紀(jì)的債務(wù)違約歷史中更加全面清晰地描述了這一現(xiàn)象。

政府常常存在遠(yuǎn)高于記錄水平的隱性債務(wù)。winkler(1933)關(guān)于外債的經(jīng)典研究中就提到了隱藏債務(wù)的問題。Kletzer(1984)解釋了由于借貸雙方信息不對稱而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

三、金融危機(jī)

金融危機(jī)主要包括貨幣危機(jī)(通脹和貶值)和銀行危機(jī)，如何定義這兩者是一項(xiàng)重要的研究工作。Cagan(1956)在其經(jīng)典研究中將超級通脹定義為月通脹率高于50％的情況。Frankel和Rose(1996)只用(名義)匯率貶值來定義貨幣危機(jī)。Kaminsky和Reinhart(1999)則對貨幣危機(jī)進(jìn)行了詳細(xì)的定義，把外匯儲(chǔ)備損失與實(shí)際匯率貶值也作為衡量貨幣危機(jī)的因素。Caprio和Klingebiel(2005)以事件的發(fā)生為標(biāo)志對1970年后的銀行危機(jī)進(jìn)行了權(quán)威性的定義。Reinhart和Rogoff(2008)把銀行危機(jī)具體的定義為發(fā)生銀行擠兌或者重要金融機(jī)構(gòu)倒閉、合并、被接管或受到政府的援助。

Karainsky和Reinhart(1998)指出銀行危機(jī)通常會(huì)先于貨幣危機(jī)而發(fā)生，而貨幣危機(jī)會(huì)則進(jìn)一步加深銀行危機(jī)。

四、金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)關(guān)系的研究

銀行危機(jī)通常先于或者伴隨債務(wù)危機(jī)發(fā)生。20世紀(jì)80年代拉美國家爆發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，對此Diaz Alejandro(1985)認(rèn)為在拉美金融自由化之后，由于金融市場的不完善，政府大量依靠從私人銀行借款削弱了其償還能力，因此當(dāng)銀行危機(jī)發(fā)生時(shí)往往會(huì)伴隨著發(fā)生債務(wù)危機(jī)。Velasco(1986)指出南方共同市場的國內(nèi)銀行部門是外資流入的中介，政府向這些銀行大量借款導(dǎo)致了當(dāng)外資撤離時(shí)銀行危機(jī)與政府債務(wù)危機(jī)的先后發(fā)生。

在銀行危機(jī)之前，通常可以發(fā)現(xiàn)私人債務(wù)激增的現(xiàn)象。Rodrik和Velasco(2000)通過外部借款期限與成本的聯(lián)立模型指出，短期債務(wù)與外匯儲(chǔ)備的比例可以有效地預(yù)測銀行危機(jī)。Calvo，Izquierdo和Loo-Kung(2006)對銀行危機(jī)前資本流入陡增的現(xiàn)象進(jìn)行了論證。

短期債務(wù)的比重會(huì)在銀行危機(jī)前上升。Diamond和Dybvig(1983)構(gòu)造了銀行擠兌問題的一個(gè)經(jīng)典模型，通過分析對銀行擠兌有預(yù)防作用的存款合同指出了在銀行危機(jī)發(fā)生之前，投資者因?yàn)閷α鲃?dòng)性的需求會(huì)提高短期借款的比例。Kaminsky和Reinhart(1999)研究了銀行危機(jī)(以及貨幣危機(jī))前國內(nèi)信貸總量的擴(kuò)張和隨后的收縮，認(rèn)為銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)與金融自由化有著密切的聯(lián)系。

篇4

20世紀(jì)后半期，國際金融危機(jī)尤其是新興市場國家金融危機(jī)的一個(gè)典型特征，就是出現(xiàn)了多重危機(jī)共生的現(xiàn)象，即不同類型的金融危機(jī)往往在同一時(shí)期、同一國家并發(fā)。在這種情況下，傳統(tǒng)的將貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)孤立研究的金融危機(jī)理論無力解釋這些現(xiàn)象，共生性金融危機(jī)理論應(yīng)運(yùn)而生。但從目前國際上關(guān)于危機(jī)共生的研究現(xiàn)狀來看，多數(shù)文獻(xiàn)仍僅局限于貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)的共生；①而對另一類型的共生危機(jī)，即貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的共生卻很少涉及。

事實(shí)上，與共生性貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)相比，無論從理論還是經(jīng)驗(yàn)上講，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)并發(fā)的現(xiàn)象都更為普遍。Reinhart（2002）的研究結(jié)果表明，發(fā)展中國家②84％的債務(wù)違約會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)，66％的貨幣危機(jī)會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)。同時(shí)，就國際社會(huì)來看，墨西哥（1994）、法國（1998）、阿根廷（2001）等國也都曾發(fā)生過較大規(guī)模的共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)。可以說，研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生性，對于金融危機(jī)理論演進(jìn)以及共生性金融危機(jī)外延的推廣具有重要意義。

從理論上講，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實(shí)存在一定的內(nèi)生聯(lián)系，它們會(huì)由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時(shí)引發(fā)，也會(huì)在某些力量的推動(dòng)下形成彼此間的傳導(dǎo)和擴(kuò)散效應(yīng)；而且，傳統(tǒng)的金融危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)在指標(biāo)選取上，也經(jīng)常把一國的外債水平作為貨幣危機(jī)的一個(gè)重要決定因素。但問題在于：貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間通過何種渠道相互聯(lián)系？兩種危機(jī)間的聯(lián)系機(jī)制能否得到實(shí)踐的檢驗(yàn)？貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生聯(lián)系效應(yīng)又是否具有可持續(xù)性？深入研究這些問題，無論是為實(shí)證分析提供理論依據(jù)，還是為危機(jī)預(yù)警篩選更為明確的指標(biāo)變量等，都具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r(jià)值。

鑒于貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)聯(lián)系的可持續(xù)性問題對于構(gòu)建完善的危機(jī)預(yù)警體系，以及為政府尋求高效的危機(jī)處理方式具有現(xiàn)實(shí)意義，本文側(cè)重于考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的長期聯(lián)系效應(yīng)，即通過對新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，分析貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)在長期內(nèi)是否存在某種穩(wěn)定的聯(lián)系，以檢驗(yàn)二者間聯(lián)系的可持續(xù)性。

二、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)共生性與聯(lián)系效應(yīng)綜述

就現(xiàn)有文獻(xiàn)看，目前國際上關(guān)于貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)的研究尚處于起步階段，各方面的研究散見于早期的危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)（IMF，2001）以及一些政策性文獻(xiàn)（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被認(rèn)為是最早研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生問題的學(xué)者，他最早將通貨膨脹因素作為政府預(yù)算融資的一個(gè)變量引入模型，考察了福利最大化政府的決策行為。盡管該模型并未考慮債務(wù)違約因素，僅分析了政府如何在通貨膨脹和稅收這兩種預(yù)算融資方式間的權(quán)衡問題，但它卻為后來共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步研究提供了理論指引（Dreher等，2004）。此后，一些學(xué)者沿循Obstfeld的分析思路，系統(tǒng)地研究了共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理和聯(lián)系效應(yīng)問題，并在對這兩種危機(jī)間聯(lián)系的實(shí)證分析方面也積累了一些文獻(xiàn)。

在貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分別從危機(jī)的共生因子、內(nèi)部傳導(dǎo)和兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系等三方面，對這一問題進(jìn)行了系統(tǒng)的論述（具體的研究思路如圖1所示）。Herz和Tong（2003）指出，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的聯(lián)系機(jī)制體現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)會(huì)由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時(shí)引發(fā)；二是這兩類危機(jī)間也存在互補(bǔ)性和替代效應(yīng)，③即自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期促成了危機(jī)間的內(nèi)部傳導(dǎo)進(jìn)而使其呈現(xiàn)互補(bǔ)性，而政府的預(yù)算約束限制又使得兩危機(jī)間具有相互弱化的替代關(guān)系。Herz和Tong（2003）還通過一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的共生危機(jī)模型，在購買力平價(jià)理論的框架下，具體分析了貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的共生原因、內(nèi)部傳導(dǎo)效應(yīng)以及投資者預(yù)期對政府行為的影響。Dreher等（2004）在以上分析的基礎(chǔ)上，更詳細(xì)地分析了貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)三方面聯(lián)系的具體決定因素和形成機(jī)制。他們指出，總需求的負(fù)面沖擊、國際（實(shí)際）利率水平的上升以及太陽黑子因素等，都是形成共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共同原因，債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的貿(mào)易和產(chǎn)量損失、失業(yè)以及投資者和投機(jī)者行為會(huì)使債務(wù)危機(jī)向貨幣危機(jī)傳導(dǎo)；而政府政策的權(quán)衡以及原罪現(xiàn)象，則會(huì)形成貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)的傳染；同時(shí)，政府預(yù)算約束下融資方式的選擇，則會(huì)使貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。④此外，Bauer等（2003）從政府政策選擇的角度，分析了這兩類危機(jī)間的共生聯(lián)系機(jī)理。他們通過對政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在貶值和違約間的選擇問題，并據(jù)此得出了共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的生成條件和兩者共生的臨界區(qū)間。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府預(yù)算約束的框架下，對貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系機(jī)理進(jìn)行了理論分析。[12－14]

圖1貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的理論聯(lián)系示意圖

注：實(shí)線表示增強(qiáng)效應(yīng)，虛線表示減弱效應(yīng)。

同時(shí)，一些學(xué)者還具體分析了某些特殊因素在共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)生成中的作用和傳導(dǎo)路徑。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分別通過模型，分析了投資者預(yù)期因素對政府行為、政府政策的影響以及共生性危機(jī)生成中預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用評級在共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）則從匯率政策的角度，研究了新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)共生的條件。其結(jié)果表明，貨幣危機(jī)向債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)在很大程度上取決于一國的匯率體制；而在實(shí)行硬釘住的國家中，貶值更傾向于引發(fā)債務(wù)違約。[16]

實(shí)證分析方面，主要是圍繞貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間是否存在聯(lián)系以及對上述三方面聯(lián)系機(jī)理的檢驗(yàn)展開的。從現(xiàn)有資料看，由于樣本選擇、研究方法、變量定義等方面的差異性，目前關(guān)于共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)聯(lián)系效應(yīng)問題的實(shí)證研究并未形成主流或一致的結(jié)論。Goldstein等（1998）的研究表明，貨幣危機(jī)與債務(wù)違約間確實(shí)存在某些聯(lián)系。[17]Reinhart（2002）通過考察信用評級在貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)中的作用，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家中貨幣危機(jī)與債務(wù)違約并無直接聯(lián)系；而新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)相互引發(fā)的概率存在較大差別。但是，Reinhart的分析沒有得到貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在共生因子的結(jié)論。相反，Herz和Tong（2003）利用74個(gè)發(fā)展中國家1975－2001年的樣本數(shù)據(jù)，通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)以及敏感性分析等方法，發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間存在多項(xiàng)共生因子，即儲(chǔ)備與進(jìn)口的比率、國內(nèi)GDP增長率以及FDI與外債的比率等，都是形成貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的共同原因。Dreher等（2004）通過80個(gè)國家1975－2000年的面板數(shù)據(jù)證明，短期內(nèi)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實(shí)存在內(nèi)部傳導(dǎo)效應(yīng)，且中長期內(nèi)政府預(yù)算融資形成的兩種危機(jī)負(fù)相關(guān)關(guān)系的理論假設(shè)也成立；但該項(xiàng)研究除了發(fā)現(xiàn)公共債務(wù)會(huì)同時(shí)引發(fā)這兩種危機(jī)外，并未發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間還存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通過對13個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)體近期（1994－2002年）小樣本數(shù)據(jù)研究，得出了新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)基本無關(guān)的結(jié)論（檢驗(yàn)結(jié)果表明，在這些國家中，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)只有6％）。[15]

三、模型設(shè)計(jì)、變量選取與樣本說明

（一）模型設(shè)計(jì)

1.貨幣危機(jī)指標(biāo)的確定

目前國際上關(guān)于貨幣危機(jī)的實(shí)證定義主要有以下三種。

（1）Frankel和Rose（1996）將貨幣危機(jī)定義為貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動(dòng)率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投機(jī)壓力指數(shù)來定義貨幣危機(jī)。他們將投機(jī)壓力指數(shù)定義為匯率、外匯儲(chǔ)備和利率變動(dòng)的加權(quán)平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外匯市場壓力指數(shù)（ExchangeMarketPressure,EMP）來定義貨幣危機(jī)。他們將外匯市場壓力指數(shù)定義為月度實(shí)際匯率變動(dòng)、儲(chǔ)備變動(dòng)和名義利率變動(dòng)的加權(quán)平均；當(dāng)該指標(biāo)超過均值2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，就定義為貨幣危機(jī)。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外匯市場壓力指數(shù)來定義貨幣危機(jī)。所不同的是，他們的EMP沒有考慮利率的因素，僅僅是匯率變動(dòng)和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的加權(quán)平均。[21－22]

考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及分析的需要，本文中貨幣危機(jī)采用的是Frankel和Rose（1996）的定義，并借鑒Bauer等（2005）關(guān)于貨幣危機(jī)的描述，選取貨幣的貶值率作為貨幣危機(jī)的變量，[23]即當(dāng)一國貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動(dòng)率不低于10％時(shí)，視該國發(fā)生了貨幣危機(jī)。

2.債務(wù)危機(jī)指標(biāo)的確定

本文債務(wù)危機(jī)的定義借鑒Bauer等（2005）關(guān)于金融危機(jī)程式化事實(shí)的研究結(jié)論，⑤將債務(wù)危機(jī)界定為債務(wù)水平占GDP的比重超過40％，并選取外債總額占GDP的比重這一指標(biāo)作為債務(wù)危機(jī)的變量。

3.樣本數(shù)據(jù)說明

本文選取58個(gè)發(fā)展中國家（其中新興市場經(jīng)濟(jì)國家27個(gè)）1976－2005年貨幣貶值率和外債占GDP比率的數(shù)據(jù)作為分析樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來自UnitedNationsStatistics。具體指標(biāo)變量根據(jù)作者計(jì)算整理得到，樣本國家見附表1。

（二）樣本國家共生性危機(jī)識(shí)別和分布

根據(jù)以上貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的定義，本文對各個(gè)國家不同年份共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的發(fā)生情況進(jìn)行了識(shí)別，共識(shí)別出104次共生性危機(jī)。各年度共生性危機(jī)的分布情況如圖2所示。

圖2樣本國家1976－2005年共生性貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)分布情況

從圖2可以看出，20世紀(jì)90年代以前，發(fā)展中國家共生性危機(jī)總體呈上升趨勢，到1990年前后達(dá)到峰值；此后雖然略有下降，但表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，尤其是1996年以后這種周期性更為顯著。同時(shí)，就不同類型的發(fā)展中國家危機(jī)發(fā)生情況來看，新興市場經(jīng)濟(jì)國家共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)發(fā)生的次數(shù)均明顯高于其他國家，且周期性較強(qiáng)，尤其是1996年以后，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的聯(lián)系效應(yīng)呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性。

四、實(shí)證分析

為了進(jìn)一步考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)長期內(nèi)是否存在穩(wěn)定的聯(lián)系效應(yīng)，本文將通過相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)以及協(xié)整分析，分別對新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其思路為：首先對各個(gè)國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，從截面數(shù)據(jù)考察貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的相關(guān)度；然后通過面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性；當(dāng)兩個(gè)變量為同階單整變量時(shí)，再通過協(xié)整檢驗(yàn)辨別貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間的長期均衡關(guān)系。如果兩者存在協(xié)整關(guān)系，則通過誤差修正模型來檢驗(yàn)兩者間的因果關(guān)系；否則，認(rèn)為兩變量間不存在協(xié)整關(guān)系。為簡化說明，本文分別用CC和DC來表示貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的變量。

（一）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

通過計(jì)算58個(gè)樣本國家貨幣貶值率和外債占GDP比率的相關(guān)系數(shù)，以及繪制相關(guān)系數(shù)分布特征圖（見圖3），發(fā)現(xiàn)就各個(gè)國家來看，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)性并不明顯，所有樣本國家相關(guān)系數(shù)的均值僅為－0.217803；并且從相關(guān)系數(shù)分布特征圖上看，大多數(shù)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)分布在零值附近，且多數(shù)國家這兩者間呈現(xiàn)的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖3樣本國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)相關(guān)系數(shù)分布圖

（二）面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)

關(guān)于面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC檢驗(yàn)；Breitung（1999）的Breitung檢驗(yàn)；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS檢驗(yàn)；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP檢驗(yàn)等方法。為了避免檢驗(yàn)方法本身的局限性對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文同時(shí)采用這五種方法分別對新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家貨幣貶值率和外債占GDP的比率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表1、表2。

從表1來看，貨幣危機(jī)的變量在1％的顯著性水平下均通過了檢驗(yàn)；債務(wù)危機(jī)的變量除了Breitung檢驗(yàn)不能拒絕原假設(shè)外，其他檢驗(yàn)在5％的顯著性水平下也都拒絕了DC存在單位根的假設(shè)。由此可以判斷，CC和DC序列均為平穩(wěn)序列，CC～I(xiàn)（0），DC～I(xiàn)（0）。

表2表明，貨幣危機(jī)的變量在1％的顯著性水平下通過了所有的檢驗(yàn)，這說明CC序列為平穩(wěn)序列，即CC～I(xiàn)（0）；而債務(wù)危機(jī)的變量僅通過了LLC檢驗(yàn)和IPS檢驗(yàn)，即使在10％的顯著性水平下，其他檢驗(yàn)也未通過。經(jīng)過綜合判斷，本文認(rèn)為不能拒絕DC序列存在單位根的假設(shè)，即DC序列為非平穩(wěn)序列。為了確定DC序列是否是單整的，本文再對原序列進(jìn)行一階差分，并對差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，差分后ΔDC在1％的顯著性水平下均通過了LLC檢驗(yàn)、Breitung檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)、Fisher－ADF檢驗(yàn)和Fisher－PP檢驗(yàn)。根據(jù)這一結(jié)果，本文認(rèn)為序列DC經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)，DC為一階單整序列，即DC～I(xiàn)（1）。綜合以上分析得知，由于CC為平穩(wěn)變量，而DC為一階單整變量，即兩者不是同階單整，因此可以得出，其他發(fā)展中國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)并不存在長期均衡關(guān)系。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

由于其他發(fā)展中國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)不存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，本文將分析重點(diǎn)轉(zhuǎn)向新興市場經(jīng)濟(jì)國家。由以上單位根檢驗(yàn)結(jié)果得知，新興市場經(jīng)濟(jì)國家CC和DC均為單整變量，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。以下將著重關(guān)注新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間是否存在協(xié)整關(guān)系。具體檢驗(yàn)思路為：首先對變量進(jìn)行回歸；然后檢驗(yàn)殘差的平穩(wěn)性。如果殘差是平穩(wěn)的，則認(rèn)為兩變量間存在協(xié)整關(guān)系。同時(shí)，考慮到貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的長期聯(lián)系可能因國家不同而有所差異，在進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析時(shí)，本文選取變截距個(gè)體固定效應(yīng)模型。模型形式設(shè)定為：

以貨幣危機(jī)作為因變量，采用GLS（cross－sectionweights）對模型進(jìn)行估計(jì)，得到發(fā)展中國家債務(wù)危機(jī)與貨幣危機(jī)的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果：

殘差序列｛e｝的表達(dá)式為：

其中，α[,i]*的估計(jì)結(jié)果如表3所示。

從表4可以看出，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)回歸的殘差序列在10％的顯著性水平下僅通過了IPS檢驗(yàn)和Fisher－PP檢驗(yàn)；在LLC檢驗(yàn)、Breitung檢驗(yàn)和Fisher－PP檢驗(yàn)中，均未能拒絕含有單位根的原假設(shè)。由此可以認(rèn)為殘差序列｛e｝為非平穩(wěn)序列，序列CC與DC不具有協(xié)整關(guān)系。這表明新興市場經(jīng)濟(jì)國家貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間也不存在長期均衡關(guān)系。但從以上面板數(shù)據(jù)的回歸方程斜率看，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間表現(xiàn)出的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間具有一定的減弱效應(yīng)。

五、結(jié)論

本文通過對58個(gè)發(fā)展中國家1976－2005年貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、面板數(shù)據(jù)ADF檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，定量研究了新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的長期聯(lián)系效應(yīng)問題。結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果，大致可以得出以下兩點(diǎn)結(jié)論。

篇5

關(guān)鍵詞:貨幣危機(jī);銀行危機(jī);早期預(yù)警模型 

一、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)理論:文獻(xiàn)回顧 

 

(一)貨幣危機(jī)理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機(jī)的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機(jī)。這些模型把貨幣危機(jī)看作是脆弱經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于krugman(1979)、flood和garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點(diǎn)關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財(cái)政狀況和疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會(huì)導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因?yàn)檫@一點(diǎn)我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場參與者意識(shí)到目前的匯率不能再維持下去的時(shí)候,外匯儲(chǔ)備可能會(huì)急劇突然流失。 

obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機(jī)模型。obstfeld強(qiáng)調(diào)在一個(gè)國家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財(cái)政出于救助而導(dǎo)致的財(cái)政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機(jī)——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機(jī)。這意味著一個(gè)國家可能會(huì)遭受自我實(shí)現(xiàn)式的貨幣危機(jī)。也就是說,因?yàn)橐恍r(shí)間或行動(dòng)(例如由一個(gè)投機(jī)者所發(fā)起的時(shí)間或行動(dòng)),這種均衡可能會(huì)從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動(dòng)匯率體制,或從一個(gè)固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個(gè)貶值了的固定匯率水平。 

自從1997年亞洲金融危機(jī)以來,貨幣危機(jī)的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機(jī)看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對一國債權(quán)的結(jié)構(gòu),因?yàn)樗鼤?huì)影響金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國外匯和流動(dòng)性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。 

廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對貨幣目標(biāo)可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債表的不匹配會(huì)迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時(shí),匯率就會(huì)面臨壓力。但匯率貶值時(shí),會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進(jìn)一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機(jī)。 

 

(二)銀行危機(jī)理論。銀行業(yè)的困境有兩個(gè):一是單個(gè)銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達(dá)國家使用的實(shí)證模型廣泛運(yùn)用這一理論來預(yù)測金融困境。單個(gè)銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。chari和jagannathan(1988)的模型假定銀行危機(jī)是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯(cuò)誤地認(rèn)為,其他提取存款是因?yàn)橐恍┯嘘P(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動(dòng)的。 

危機(jī)的另一個(gè)傳播機(jī)制是通過銀行間存款進(jìn)行傳導(dǎo)。單個(gè)銀行困境的溢出效應(yīng)通過同業(yè)拆借可以影響整個(gè)銀行體系。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個(gè)意義上說,新型市場中的銀行風(fēng)險(xiǎn)更大。 

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險(xiǎn)、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險(xiǎn)過度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場紀(jì)律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素,這些都會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟(jì)因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價(jià)格的沖擊、經(jīng)濟(jì)增長減速和資本外流——也是危機(jī)的重要決定因素。 

 

二、預(yù)測金融危機(jī) 

 

(一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因 

第一,發(fā)生銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的國家損失慘重——由危機(jī)溢出效應(yīng)而影響的其他國家受損也特別嚴(yán)重。自從20世紀(jì)七十年代后期以來,已有93個(gè)國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機(jī)事件(caprio和honohan,2001)。從公共部門解決危機(jī)的成本來看,其中約有18次危機(jī)(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達(dá)到了危機(jī)發(fā)生國gdp的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項(xiàng)研究報(bào)告,一國在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后需要約3年時(shí)間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢,平均累積產(chǎn)出達(dá)gdp的12%。 

危機(jī)還有“傳染”的特征。即使是在一個(gè)相對較小的經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴(yán)重問題也會(huì)有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機(jī),其他國家(經(jīng)濟(jì)體)遭到投機(jī)性沖擊的概率上升7%,即使相關(guān)國家對其政治經(jīng)濟(jì)基本因素采取了控制措施。

第二,簡單觀察貨幣風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)市場指標(biāo)往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機(jī)的預(yù)警信號(hào)。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機(jī)的發(fā)展過程中,利差和信用評級等指標(biāo)的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個(gè)月期限的離岸證券利差這一指標(biāo)沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說,這類指標(biāo)不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號(hào)。

在新興經(jīng)濟(jì)體中,預(yù)測單個(gè)銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項(xiàng)研究分析了一些國家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標(biāo),如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤率、營運(yùn)成本與資產(chǎn)的比率、流動(dòng)比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的camil類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動(dòng)性——將不能預(yù)測單個(gè)銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個(gè)或者兩個(gè)“包治百病式”指標(biāo)的“廉價(jià)做法”不太可能得到一個(gè)良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個(gè)綜合的早期預(yù)警系統(tǒng),則更可能獲得成功。 

 

(二)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)的一般規(guī)則。第一,在金融危機(jī)起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(jī)(或者一系列危機(jī)),而是要研究一個(gè)更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進(jìn)行區(qū)分就可能會(huì)有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn);第二,要像關(guān)注貨幣危機(jī)一樣關(guān)注銀行危機(jī)。關(guān)于金融危機(jī)先行指標(biāo)的文獻(xiàn)大都涉及貨幣危機(jī)。然而,發(fā)展中國家銀行危機(jī)的成本比貨幣危機(jī)成本更大。銀行危機(jī)似乎是引致貨幣危機(jī)的一個(gè)更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標(biāo)集合。因?yàn)樵谛屡d經(jīng)濟(jì)體中,金融危機(jī)的根源很多,因此需要大量指標(biāo)來反映潛在風(fēng)險(xiǎn)源;第四,采用樣本外檢驗(yàn)來判斷先行指標(biāo)的有用性。一個(gè)模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會(huì)使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。 

 

(三)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實(shí)際數(shù)據(jù)的運(yùn)用,goldstein、kaminsky和reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實(shí)證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場中,銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對于新興經(jīng)濟(jì)體而言,利用月度數(shù)據(jù)對銀行危機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測的難度要大于貨幣危機(jī)。在樣本內(nèi),銀行危機(jī)的平均噪音信號(hào)比貨幣危機(jī)的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機(jī)的預(yù)測表現(xiàn)也比對銀行危機(jī)的預(yù)測表現(xiàn)要好很多;(3)對于貨幣危機(jī)來說最好的月度指標(biāo)是實(shí)際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機(jī)來說最好的月度指標(biāo)是證券價(jià)格的下跌、出口的下降、m2與國際儲(chǔ)備比率的偏高以及經(jīng)濟(jì)衰退;(4)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的最優(yōu)先行指標(biāo)之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應(yīng)單獨(dú)考慮這兩種危機(jī);(5)在預(yù)測新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)方面,主權(quán)信用評級變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟(jì)基本因素中較好的先行指標(biāo)的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標(biāo)的樣本外檢驗(yàn)結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機(jī)方面是這樣;(7)國家間危機(jī)傳染效應(yīng)表明,在理解新型市場發(fā)生貨幣危機(jī)的脆弱性時(shí),要更加關(guān)注國家特有的經(jīng)濟(jì)基本因素。 

 

三、總結(jié) 

 

國家應(yīng)該預(yù)期到未來的金融危機(jī),并為此做好準(zhǔn)備。為了限制金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際危機(jī)的沖擊效應(yīng),需要對脆弱性和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測。這可以通過運(yùn)用設(shè)計(jì)良好的分析和預(yù)測框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進(jìn)行評估來實(shí)現(xiàn)。一定的危機(jī)應(yīng)急計(jì)劃也很有用,特別是如何應(yīng)對早期銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)的計(jì)劃。因?yàn)樽畛蹉y行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)經(jīng)常決定是否會(huì)產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。然而更重要的是,國家要不斷改進(jìn)其整體激勵(lì)框架,以使私人部門的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險(xiǎn)。這需要良好的宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實(shí)現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。 

 

主要參考文獻(xiàn):